Op 17 augustus 2016 is – na een succesvolle publieke bieding door een consortium bestaande uit Gilde Buy Out Partners, Navitas en Todlin – de beursnotering van Royal Reesink NV (‘Reesink’) beëindigd. Vanaf dat moment heeft Todlin in haar portefeuille zes beursgenoteerde deelnemingen en een niet-genoteerde. Tijdens de aandeelhoudersvergadering van Todlin van afgelopen juni vroeg een aantal aandeelhouders al hoe wij dit private belang in Reesink zouden gaan waarderen. Wij hebben dit uitvoerig met onze accountant besproken. In deze blog licht ik de methode graag nader toe.
De waardering van Reesink wordt uitgevoerd op basis van een multiple van het operationeel resultaat voor amortisaties, afschrijvingen en exceptionele posten (‘REBITDA’). Er zijn twee variabelen die de waarde van Reesink bepalen.
De eerste variabele is de REBITDA. Elk kwartaal bepalen wij dit resultaat over de afgelopen twaalf maanden aan de hand van de informatie die wij van de onderneming ontvangen.
De tweede variabele is de multiple. Dat wil zeggen de factor waarmee wij de REBITDA vermenigvuldigen om tot de ondernemingswaarde van Reesink te komen. De basis voor de multiple is de multiple waartegen Reesink door het consortium van de beurs gehaald is. Deze multiple kan echter geen constante zijn, omdat de waardering van een onderneming ook door andere factoren wordt beïnvloed dan puur de REBITDA-ontwikkeling, zoals externe marktomstandigheden. Om deze andere factoren mee te wegen hebben wij een groep vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen geselecteerd (de ‘peergroep’). Elk kwartaal berekenen we de mediaan multiple van de peergroep. De relatieve verandering in de mediaan multiple van deze peergroep passen we ook toe op onze basis transactie multiple van Reesink. De verandering van de mediaan multiple van de peergroep geeft, in onze ogen, een stabiele en betrouwbare indicatie van de verandering in de marktwaardering van Reesink.
Na het bepalen van de ondernemingswaarde van Reesink moeten er nog twee stappen genomen worden om tot de waarde van ons aandelenbelang te komen. De eerste stap is het aftrekken van de netto rentedragende schulden van de berekende ondernemingswaarde om tot de waarde van de aandelen te komen. De tweede stap is het vermenigvuldigen van het door Todlin gehouden belang in Reesink met de waarde van de aandelen.
In de praktijk zijn alle gegevens om bovenstaande berekeningen te doen circa twee maanden na afronding van een kwartaal beschikbaar. Zo spoedig mogelijk na het beschikbaar komen van de benodigde data voeren wij de herwaardering uit. De eerste herwaardering van Reesink heeft in december plaatsgevonden op basis van de derdekwartaalcijfers van Reesink en van de peergroep.
Teslin waarborgt dat de waardering onafhankelijk wordt opgesteld van mij, de fondsbeheerder. De waarderingsverantwoordelijkheid ligt bij Maarten Hartog, directeur van Teslin. De Raad van Commissarissen van Todlin controleert de waarderingsgrondslagen voor de waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen.
Ik begrijp dat dit een behoorlijk technisch verhaal is, maar hopelijk heeft u zo een beeld gekregen van hoe wij op kwartaalbasis het door Todlin gehouden belang in Reesink waarderen. Uiteraard zullen wij op de aandeelhoudersvergadering 2017 van Todlin de waardeontwikkeling van Reesink nader toelichten.
Teslin houdt via Todlin een belang in Reesink.
Jan-Jaap Bongers
