Een dreigende handelsoorlog leidt tot onzekerheid en dalende koersen, maar biedt ook interessante mogelijkheden voor een fonds in opbouw. Gerlin breidt de portefeuille uit en houdt de vinger aan de pols bij bestaande belangen. Fondsmanager Rombout Houben en senior associate Marco Vermeer over kansen en uitdagingen.
In de eerste helft van het boekjaar stond Gerlin nog goed in de plus, maar het eindigde toch 5% in de min. Wat is de oorzaak?
Houben: “Na een stijging van onze intrinsieke waarde met ruim 10% in de eerste helft, daalde die in de tweede helft van het boekjaar en eindigden we uiteindelijk in de min. Dat is met name het gevolg van de dalende koersen van technotrans, Leifheit en Elmos. Dr. Hönle steeg in waarde. First Sensor, dat aan het einde van het boekjaar pas drie maanden in de portefeuille zat, had een beperkt negatieve bijdrage door de koersdaling in september. Daarnaast is een deel van ons fonds nog liquide, dat rendeert dus niet.
Een van de oorzaken van de koersdalingen is de handelsoorlogstaal die gebezigd wordt door de Verenigde Staten en vooral gericht is op China. Die leidt tot onzekerheid, uitstel van investeringen en beleggers die rekening houden met tegenvallende resultaten. Vooral van bedrijven die actief zijn in de automobielindustrie kwamen winstwaarschuwingen en in China daalden de autoverkopen. Al met al heeft een groot deel van het bedrijfsleven direct of indirect last van de dreigingen. Daarnaast is het de Duitse politiek na veel geruzie wel gelukt een coalitie te vormen, maar door een serie incidenten maakt die geen stabiele indruk. Bij de verkiezingen in Beieren verloor de CSU haar absolute meerderheid en na een nederlaag voor de CDU in Hessen kondigde Merkel aan niet herkiesbaar te zijn, waardoor er onzekerheid is over het toekomstig leiderschap en economisch beleid van Duitsland. Ondanks dat alles is de macro-economische situatie goed. De verwachtingen zijn iets naar beneden bijgesteld, maar ze waren hoog en zijn nu ‘gewoon gemiddeld’.”
Chipleverancier Elmos is sterk afhankelijk van de auto-industrie.
Dat zal de resultaten drukken?
Houben: “Elmos is in onze portefeuille het duidelijkste voorbeeld van een ‘slachtoffer op de beurs’ van de dreigende handelsoorlog. De koers daalde onzes inziens onterecht, want het bedrijf produceert en verkoopt in Europa en levert van daaruit aan China en in sterk mindere mate aan de VS. De directe impact van handelsconflicten zou dus gering zijn, want de handelsrelatie tussen Europa en Azië lijkt stabiel. Dat neemt echter niet weg dat dalende autoverkopen in China natuurlijk sowieso vervelend zijn. Het goede nieuws is wel dat er steeds meer elektronica in een auto zitten en meer leveren voor minder auto’s biedt ook goede kansen op omzetgroei. Over de omzet hebben we ook niets te klagen, die groeit met dubbele cijfers. De koersontwikkeling bleef daarbij achter. Jammer, maar begrijpelijk en geen reden tot zorg over de strategie van het bedrijf. In oktober 2018, net na einde boekjaar, kondigde Elmos aan een hogere winstmarge voor 2018 te verwachten dan eerder was aangekondigd, bijna een unicum in de automobielindustrie dit jaar.”
“Wij maken altijd gebruik van
koersschommelingen om ons belang uit te breiden of
te verminderen als wij daar reden toe zien”
Ieder nadeel heeft zijn voordeel. Dalende koersen bieden natuurlijk ook kansen.
Maakte u daar gebruik van?
Houben: “Wij maken altijd gebruik van koersschommelingen om ons belang uit te breiden of te verminderen als wij daar reden toe zien. Dit jaar hebben we een beetje bijgekocht bij bijna al onze belangen. Een extra reden daarvoor was dat we de kaspositie niet te ver op wilden laten lopen. Daarnaast hebben we ons belang in First Sensor kunnen opbouwen tegen een aantrekkelijke prijs. We kenden het bedrijf al langer omdat het onderdeel is van de portefeuille van Midlin, maar hebben ons huiswerk nog eens grondig overgedaan voor de investeringscasus. First Sensor heeft wereldwijd een leidende positie in druksensoren en zogenaamde avalanche photodiodes. Deze worden gebruikt in LIDAR-systemen voor bijvoorbeeld zelfrijdende auto’s. Toen wij een investering overwogen kwam de nieuwe CEO met een verdere uitwerking van de strategie. Groeien deden ze altijd al, maar de winstgevendheid bleef achter. De marges kunnen omhoog door kleinere klanten standaardproducten in plaats van maatwerk te bieden en te investeren in software en nieuwe machines die de productiviteit verhogen. Wij hebben er vertrouwen in dat dat gaat lukken.”
Waar heeft u zich wel zorgen gemaakt over management of strategie?
Houben: “Leifheit baart ons zorgen. De omzet valt tegen en het succes van sommige nieuwe uitvindingen blijft uit. Wij hebben wel vertrouwen in de strategie, die zwaar leunt op innovaties, maar als de uitvoering niet goed gaat moet je toch gaan twijfelen aan de capaciteiten van het management. De communicatie liet ook te wensen over. Als je drie keer achter elkaar laat weten dat je een klein stapje omlaag moet maken in je winstverwachting heb je slecht nagedacht of ben je erg onhandig bezig. Dat hebben wij het management ook laten weten. Tevens wilden wij graag een nieuwe commissaris met verstand van zaken over online verkoop. Die kwam er; hij is CEO bij het Duitse online reisbureau HoldidayCheck en werkte daarvoor bij Amazon. Over die versterking van het toezicht zijn wij tevreden. Ondertussen werden wij verrast door het onverwachtse vertrek van de COO. Voor ons een directe aanleiding om contact op te nemen met de Raad van Commissarissen. De rol van COO is bij een bedrijf dat een deel van het assortiment zelf maakt en een deel inkoopt immers cruciaal. Gelukkig werd een opvolger gevonden met een goed CV. Toen het leek alsof de rust weer een beetje was weergekeerd, werd kort na einde van ons boekjaar de CEO weggestuurd. Op zich niet gek dat de Raad van Commissarissen ingrijpt, dat is haar taak als zij van mening is dat de CEO niet in staat is om zaken te veranderen. Maar ze heeft de vorige twee topmannen ook zelf aangenomen dus wie garandeert dat zij nu wel de juiste man of vrouw vinden? Deze vraag hebben wij ook met hen gedeeld.”
Er waren dit jaar ook bestuurders die vrijwillig opstapten
om andere redenen dan bedrijfsvoering?
Vermeer: “Bij technotrans stapten de CTO en CEO op. Zij gaan aan de slag in de private sector. Het werd niet met zoveel woorden gezegd, maar wij kregen de indruk dat de hogere beloning die ze daar geboden krijgen een belangrijke rol speelde bij hun beslissing. Als topmensen vertrekken vanwege onvrede over hun beloning is dat een serieuze zaak. Daar zijn we over in gesprek gegaan met de Raad van Commissarissen. Een oplossing zou volgens ons zijn dat leden van de Raad van Bestuur een aandelenpakket krijgen. Zo delen ze mee in een waardestijging van het bedrijf. Het is ook goed voor de aandeelhouders als de directie dezelfde belangen heeft als zijzelf. In het geval van technotrans voelde de Raad er niet voor, met als argument dat het niet past in de cultuur van het bedrijf. Technotrans heeft traditioneel eigen kweek aan de top, het heeft slechts één keer iemand van buitenaf aangenomen en dat liep al na een paar maanden mis. Nu hebben ze ook weer prima opvolgers van binnen gevonden. Het bedrijf ligt ondertussen niet stil, alles gaat gewoon door. Dus we hebben er vooralsnog vrede mee. De reden dat bij technotrans de koers dit jaar daalde lag ook niet aan het management, maar meer aan het algemene beurssentiment. Vorig jaar steeg de koers enorm, volgens ons een overreactie op de mooie cijfers en de hoge verwachtingen in de markt van de groei die technotrans kan maken met koelsystemen voor snelladers voor elektrische auto’s. Dit jaar kwam de koers weer op een gewoon goed niveau.”
Ondertussen lukte het Dr. Hönle ondanks het beurssentiment
een koersstijging te laten zien. Knap?
Vermeer: “Bij Dr. Hönle ging het boven verwachting goed in het kleefstoffensegment. Wij hadden er wel op gerekend dat de kleefstoffen een sterke groeimotor zouden zijn, maar dat het zo goed zou gaan was een aangename verassing. Vooral de UV-kleefstoffen zijn een interessante nichemarkt die snel groeit dankzij de miniaturisatie van componenten. Dr. Hönle levert ze onder andere voor de 3D-sensor van de iPhone en sleepte ook net een grote order voor een Koreaanse autoproducent binnen. De kwartsglasfabriek ontwikkelt zich minder snel. Als ze die ook winstgevender kunnen krijgen maken ze nog eens een winstsprong. Bij Dr. Hönle hebben we op hoge koersniveaus een klein deel van ons belang verkocht om deze na einde boekjaar op een lager koersniveau grotendeels weer terug te kopen. De resultaten op kwartaalbasis zijn erg volatiel in het kleefstoffensegment. We voorzagen dat de hoogste groei geweest was en dat de koers hier negatief op kon reageren, zeker gezien de stevige waardering ten tijde van de verkoop.”
Doel is om acht à twaalf belangen op te bouwen in Gerlin.
Zitten er al nieuwe aanwinsten in de wachtkamer?
Houben: “Van de € 105 miljoen fondsvermogen hebben we nog € 20 miljoen in kas. Wij selecteerden dit jaar drie nieuwe bedrijven waarin we een belang willen opbouwen. We hebben daar ook toestemming voor gekregen van de Raad van Commissarissen. In twee daarvan waren we al in het boekjaar 2017/2018 bezig de aandelen bij elkaar te sprokkelen en in het nieuwe boekjaar zijn we daar ook mee begonnen voor onze derde gewenste aanwinst. Dat kost tijd, de aandelen zijn niet zo makkelijk in grote plukken beschikbaar en je wilt ook geen ‘concurrenten’ wakker maken en de koers opdrijven. We hebben dus geduld.”
“wij selecteerden dit jaar drie nieuwe bedrijven
waarin we een belang willen opbouwen”
Het volgen van de bedrijven in portefeuille en het selecteren van nieuwe
aanwinsten vereist veel tijd en energie. Zeker als je niet alleen af wilt gaan op de
informatie van het bedrijf zelf en externe analisten. Hoe pakt u dat aan?
Houben: “We hebben natuurlijk een heel eigen team van analisten die meezoeken, meedenken en buiten de deur rondkijken.”
Vermeer: “Wij proberen ons een beeld te vormen van de markt waarin het bedrijf actief is en de positionering van het bedrijf in die markt. Hiervoor spreken we niet alleen met het management van het bedrijf, maar bezoeken we ook vakbeurzen en spreken we met mensen uit de industrie uit ons eigen netwerk of daarbuiten. Op beurzen spreek je vaak met mensen uit de organisatie op een heel andere manier dan met de directie. Het is een van de beste bronnen die we hebben om te controleren of het bedrijf in de richting gaat die
het management ons voorspiegelt. De visie van concurrenten en industrie-experts op de bedrijven waarin wij investeren is een andere waardevolle bron van kennis. Zij zijn vaak goed in staat om je te wijzen op zwakke punten en risico’s die het management niet graag onder de aandacht brengt.”
Komen er wel eens verassende dingen uit de bezoeken en gesprekken met
branchegenoten of andere informatiebronnen?
Vermeer: “Een CEO kijkt bijna per definitie top down. Wij zoeken ook naar bottom up informatie. Op grond daarvan kunnen we beoordelen of de informatie die we van de CEO kregen klopt bij het beeld dat we zelf vormden en als we zaken tegenkomen die vraagtekens opwerpen kunnen we die voorleggen aan de directie. Als het goed is bevestigen onze bronnen wat een CEO of wij al weten, maar soms horen we ook dingen die onze investmentcase sterker maken of juist minder. Zo kan je op basis van gesprekken op een beurs de groei bijvoorbeeld hoger inschatten omdat de markt een grotere behoefte lijkt te hebben aan bepaalde producten dan wat de voorzichtigere top verwacht, of een concurrent blijkt groter te zijn dan wij dachten. Zo horen we ook soms ook over kansen die er nog liggen en benut kunnen worden. Vaak is het management van onze bedrijven aangenaam verrast door de gedetailleerde kennis van zaken die wij hebben. Wij zijn voor hen dan niet alleen betrokken aandeelhouder, maar ook deskundig gesprekspartner.”
Zijn de betrokkenen bij een investmentcase het altijd eens met elkaar? En wie krijgt dan gelijk?
Vermeer: “Nee, we zijn het niet altijd met elkaar eens. Het is ook goed voor een gedegen besluit als de pros en cons duidelijk worden gesteld. Zelfs op het mooiste bedrijf is nog wel iets af te dingen. Als onze collega’s die een dossier opstelden voor een investmentcase de anderen, die er met meer afstand naar kijken, niet kunnen overtuigen is het verstandig om terug te gaan naar de tekentafel. Mocht er nog steeds een verschil van inzicht zijn, dan ligt uiteindelijk de verantwoordelijkheid voor een besluit natuurlijk bij de fondsmanager. Wie er gelijk heeft weet je eigenlijk nooit, want wanneer bepaal je dat? Als na een jaar het resultaat twee keer zo hoog is als verwacht wil dat nog niet zeggen dat je gelijk hebt en dat het een goede investmentcase is. En als na twee jaar de resultaten lager zijn dan verwacht maar na vier jaar hoger, dan wel? Het gaat bij onze besluiten om de lange termijn, cijfers en feiten en ook om menselijke factoren. Ervaring en diepgaande kennis brengen ons ver, maar kunnen natuurlijk niet voorkomen dat zaken anders lopen dan gedacht. Het is zaak om dan goed te kijken wat dat veroorzaakt. Komt het door de markt, een verkeerde strategie of een slechte executie? Dit helpt om te bepalen of de investmentcase wel of niet overeind blijft.”
Hoe ziet het komende jaar eruit?
Houben: “Zoals bekend zijn wij meer van de lange termijn. Het komende jaar is onze aandacht vooral gericht op het verder opbouwen van de nieuwe belangen. We zijn ook nog steeds van plan ons kapitaal verder uit te breiden, maar hebben daar momenteel geen gloeiende haast mee omdat het nu alleen de kaspositie zou vergroten. Dat neemt niet weg dat we blij zijn met de belangstelling van potentieel nieuwe investeerders. Het economisch klimaat is goed, maar we weten niet wat voor invloed een eventueel voortschrijdende handelsoorlog, de Brexit, de Italiaanse politiek en een zwakkere groei in China zullen hebben. Ondertussen zijn de bedrijven in onze portefeuille vitaal en goed gepositioneerd. Over het grootste deel van onze bedrijven maken we ons geen zorgen ondanks de koersdaling bij sommige. De onderliggende resultaten ontwikkelen zich goed en we hebben vertrouwen in de langetermijnvooruitzichten. Over Leifheit maken we ons wel een beetje zorgen, maar het heeft nog altijd een gezonde winstgevendheid, geen schulden en ook geen fysieke winkels die ten onder kunnen gaan in een online-slag. En er zitten drie nieuwe mooie bedrijven in de wachtkamer. Al met al zijn wij optimistisch over de ontwikkeling van Gerlin op de lange termijn.”
Rombout Houben, fondsmanager Midlin
Marco Vermeer, Senior associate
