Na twee coronajaren werd de wereld verrast door nieuwe ontwikkelingen die het beurssentiment negatief beïnvloedden. En na een jaar met een uitstekend rendement sloot Teslin Participaties 2022 af met een negatief rendement. Fondsmanager Jan-Jaap Bongers en investment manager Diederik van de Wiel blikken terug op een roerig jaar vol geopolitieke en economische onzekerheden waarin Teslin Participaties twee nieuwe deelnemingen nam waarvan een niet beursgenoteerd en een bedrijf met een consortium van de beurs haalde.
Het boekjaar van Teslin Participaties eindigde met een negatief rendement van 20,4%. Nu weet iedereen dat 2022 geen goed beursjaar was, maar is het na het mooie positieve rendement van 36% over 2021 toch teleurstellend?
Bongers: “Het was een moeilijk investeringsjaar. De naweeën van corona, de ontwrichting van aanvoerketens, de oorlog in Oekraïne en de sterke stijging van grondstofprijzen leidden tot hoge inflatie en dalend consumentenvertrouwen. De centrale banken reageerden met het verhogen van de rentes waarmee een einde kwam aan jaren van ‘gratis geld’. De beurzen schoten in de min en na de outperformance van vorig jaar ging Teslin Participaties nog dieper in het rood dan de indices; de AMX sloot met -10,5% en de AScX met -11,8%. Een belangrijke reden is dat groeibedrijven – met hoge verwachtingen van toekomstige omzet en winst – in 2021 zeer populair waren bij beleggers, maar in 2022 uit de gratie waren en het hardst geraakt werden. Bij ons zag je dat vooral in de sterk dalende koersen van CM.com en Ebusco. NX Filtration had er minder last van en onze nieuwe deelneming HyET Solar is niet beursgenoteerd.”
Investeren in bedrijven die volgens verwachting pas op termijn winst gaan maken is natuurlijk risicovoller dan investeren in bedrijven die al jaren winstgevend zijn. Hoeveel spreiding zit er in de portefeuille van Teslin Participaties als je kijkt naar de fase van ontwikkeling waarin de bedrijven zich bevinden?
Bongers: “Wij maken onderscheid tussen groeibedrijven, schaalbedrijven, die rond de 10% per jaar groeien en winstgevend of bijna winstgevend zijn, en waardebedrijven die stabiel winstgevend zijn en dividend uitkeren. Waardebedrijven vertegenwoordigen meer dan de helft, schaalbedrijven iets minder dan een derde en groeibedrijven nog geen vijfde van onze portefeuille. Natuurlijk zijn investeringen in groeibedrijven risicovoller dan in de andere categorieën, maar als je de juiste bedrijven kiest is het verwachte rendement op de langere termijn ook hoog. Wij hebben nog eens goed gekeken naar onze groeiers en de ontwikkelingen zijn goed. Bovendien, ook belangrijk in een tijd van stijgende rentes, hebben ze allemaal voldoende kapitaal beschikbaar om de volgende fase te bereiken zonder daarvoor afhankelijk te zijn van een nieuwe kapitaalronde. Ze zijn goed gepositioneerd en kunnen profiteren van belangrijke megatrends. Dat geldt trouwens ook voor onze schaal- en waardebedrijven.”
Wat zijn dan die belangrijke megatrends die gunstig zijn voor uw bedrijven?
Bongers: “Al onze bedrijven, los van de fase van ontwikkeling waarin ze zitten, zijn mede uitgekozen op grond van hun lange termijn potentieel en dat wordt ook bepaald door lange termijn megatrends. Dat zijn verdere automatisering, digitalisering, gezondheid, elektrificatie en het gebruik van duurzame grondstoffen en energie. Al onze bedrijven spelen in meer of mindere mate in op een of meerdere van deze trends. Dat maakt ze minder gevoelig voor een negatieve economische situatie.“
Je kunt inspelen op megatrends maar in tijden waarin alle kosten stijgen moet je in staat zijn je hoofd boven water te houden. Door goed gefinancierd te zijn, maar ook door je prijzen te kunnen verhogen zonder dat je klanten naar de concurrent gaan.
Bongers: ”Wij kijken bij onze deelnemingen ook naar hun onderscheidende kenmerken. Hoe uniek ben je? Als je dat niet bent, is het verhogen van je prijzen lastig. Uniek kun je op veel verschillende manieren zijn. Onze bedrijven onderscheiden zich van hun concurrenten vanwege hun technologie, kosten- of schaalvoordelen, het sterke merk of netwerkeffecten. Of een combinatie daarvan.”
Houtveredelaar Accsys heeft een unieke technologie en verhoogde zijn prijzen voor Accoya met zo’n 33% zonder dat de vraag naar zijn producten afnam. Toch was het de sterkste daler in de portefeuille.
Bongers: ”Accsys heeft ons behoorlijk beziggehouden. Het heeft twee prachtige producten, Accoya en Tricoya. Accoya ontwikkelt zich uitstekend. De vraag bleef in stand ondanks de prijsverhogingen. De sterk uitgebreide productiecapaciteit in Arnhem draait, na enige vertraging bij de oplevering, op volle toeren. De bouw van de tweede Accoya fabriek in de Verenigde Staten verloopt volgens planning en is naar verwachting begin 2024 operationeel. De nieuwe fabriek voor Tricoya in Hull is echter een hoofdpijndossier. De bouw heeft alweer vertraging opgelopen en de consortiumpartners wilden geen nieuw kapitaal beschikbaar stellen. Accsys heeft daarom de consortiumpartners uitgenomen en heeft nu volledige controle over de fabriek. Tegelijkertijd is de business case door de hoge gasprijzen minder aantrekkelijk geworden. Dat brengt extra onzekerheid met zich mee. Het management heeft de zaken behoorlijk onderschat. Terugkijkend hebben wij te veel vertrouwd op hun inzichten en de complexiteit van het opzetten van een ‘eerste in zijn soort’ chemische fabriek niet goed beoordeeld. Wij hebben verschillende stappen gezet om het bedrijf te helpen naar rustiger vaarwater te komen, de balans te versterken en het management te verbeteren. Focus op de Accoya business en een goed onderbouwd besluit nemen over de fabriek in Hull lijkt ons voor nu het beste.”
Ook TKH is op de beurs flink gedaald terwijl het geen impopulair groeibedrijf maar een gevestigd ‘waardebedrijf’ is dat vorig jaar de beste financiële resultaten ooit had.
Bongers: “TKH groeide in 2022 flink door en liet weer uitstekende cijfers zien. Dat is te danken aan de strategische herpositionering die de afgelopen jaren is doorgevoerd. Laagwaardige activiteiten werden afgestoten en het geld werd geïnvesteerd in producten met hogere toegevoegde waarde. De bandenbouwmachines met slimme camera’s doen het goed door de groeiende behoefte aan automatisering mede ingegeven door de personeelstekorten. De vraag naar stroomkabels, die worden gebruikt in het energienetwerk en voor het verbinden van offshore-windmolens, neemt toe door de noodzaak om te verduurzamen. En ondertussen profiteren de glasvezelkabelsystemen van TKH van de doorzettende digitalisering. De vooruitzichten zijn ook goed. Heel frustrerend dus dat TKH historisch slecht gewaardeerd wordt op de beurs. Beleggers hebben waarschijnlijk niet gezien dat het ‘nieuwe’ TKH veel minder gevoelig is voor economische onzekerheid dan het ‘oude’ TKH.”
Een (nog) niet beursgenoteerd bedrijf heeft geen last van beurssentiment. Zoals het nieuwe HyET Solar; een groeibedrijf bij uitstek?
Van de Wiel: “HyET Solar – producent van zonnefolie - is wel nieuw in onze portefeuille, maar het Arnhemse bedrijf bestaat al lang. Het is 25 jaar geleden begonnen onder de naam Helianthos bij AkzoNobel, die de activiteiten verkocht aan Nuon. Dat werd vervolgens overgenomen door Vattenfall, die de activiteiten in 2012 verkocht aan HyET Solar. Het bedrijf had de wind niet mee. China ging haar zonnepanelen dusdanig subsidiëren dat ze goedkoper werden dan andere en verschillende producenten ermee ophielden. De eigenaar van HyET Solar, Rombout Swanborn, heeft het bedrijf met eigen geld tien jaar omhooggehouden. Onder zijn leiding heeft het in de luwte hard gewerkt aan het commercieel maken van de zonnefolie-technologie. Een mooi product omdat het licht is en flexibel. Het kan dus op verschillende oppervlaktes en ook op rondingen geplaatst worden zonder dat er frames nodig zijn. En het is volledig recyclebaar. Dat alles in tegenstelling tot glazen zonnepanelen. Daarbij is het ook goedkoper in het produceren van stroom, het transport, installatie en onderhoud. Het productieproces is bovendien schaalbaar. Voor het opschalen en doorontwikkelen van de technologie was extra geld nodig. In een eerdere kapitaalronde deden Vopak Ventures en het Australische groene investeringsfonds Fortescue Future Industries (FFI) mee. Wij hebben in de tweede ronde meegedaan. De grootste uitdaging is de beschikbaarheid van het product. Met een nieuwe fabriek wordt die 40 keer groter. Wij hebben veel tijd geïnvesteerd in het leren kennen en begrijpen van de potentie, de risico’s van de technologie en de marktdynamieken en denken dat HyET Solar een belangrijke bijdrage kan leveren aan de overstap van fossiele naar goedkope schone energie. Wij verwachten dat het bedrijf over een jaar of twee klaar is voor een beursgang. Tot die tijd zijn wij volop betrokken. Enkele dagen per week is er iemand van Teslin bij HyET op kantoor om te ondersteunen bij het opzetten van het strategisch plan en de IPO roadmap. Jan Jaap is lid van de RvC.”
Bongers: “Natuurlijk is deze pre IPO-investering risicovoller dan eerdere pre IPO deelnemingen, die al ‘klaar’ waren voor de beurs, maar het past bij de actievere rol die Teslin Participaties sinds 2017 speelt. Bovendien is het een overzichtelijk risico; op het moment van investeren ging het om slechts 1% van het fondsvermogen.”
Heeft die actievere rol er ook toe geleid dat Accell en ICT sinds kort niet meer beursgenoteerd zijn? Levert dat de verwachte voordelen op?
Bongers: “In het verleden hebben wij ook al een bedrijf van de beurs gehaald. Het is dus meer een evolutie naar een rol die ons goed past. Wij zijn tevreden over de stap die we bij Accell hebben gezet. Hij was goed voor het bedrijf en alle stakeholders. Accell bevindt zich in een dynamische markt. Tijdens de afgelopen periode met zeer gunstige financieringscondities zijn veel nieuwe spelers actief geworden die de marktleiders, waaronder Accell, onder druk zetten. Wij denken dat de fietsenmarkt de komende jaren verdeeld gaat worden en er slechts plaats is voor een paar winnaars. Accell kan er één van zijn, maar dan zijn investeringen en slagkracht wel een voorwaarde. Wij boden dat, waarbij met name onze consortiumpartner KKR veel toegevoegde waarde levert met haar ervaring in het succesvol maken van bedrijven in de consumentensector. Accell had door het bod een heel goed jaar op de beurs, het steeg flink. Al met al was de hele transactie meer werk dan we dachten en er was meer weerstand tegen ons initiatief dan we hadden voorzien. We zijn blij dat we hebben doorgezet en zijn tevreden over het resultaat.
ICT heeft zich ook goed ontwikkeld en is de grootste stijger in onze portefeuille. Met een goed team onder leiding van een nieuwe CEO presenteerde het een Value Creation Plan dat voorziet in verdere groei. Wij zijn positief over de delisting en de kansen die dat ICT biedt.”
Nieuw is ook TomTom. Dat klinkt als old school maar is het dus kennelijk niet. Wat gaat TomTom bieden?
Van de Wiel: “Bij TomTom denken de meeste mensen nog steeds aan de navigatiekastjes voor in de auto. Een sterk consumentenproduct dat echter werd ingehaald door de smartphone met Google Maps. Tegenwoordig verkopen ze er ook niet veel meer van, het is nog maar 20% van de omzet. De andere 80% komt van activiteiten waarin wij geïnteresseerd zijn. TomTom heeft een eigen digitale kaart, een van de slechts vier globale kaarten. Het is ongelooflijk veel werk om die actueel te houden. Het draait allemaal op data die ze krijgen van TomTom-gebruikers en van grote technologiebedrijven als Uber en Apple en met behulp van algoritmen verwerken tot een dynamische kaart. Het nieuwe TomTom Maps platform, dat in 2023 op de markt komt, voegt ook nog nieuwe databronnen toe, zoals open source data. De informatie wordt wereldwijd dus veel gedetailleerder. Zo kun je zelfs de ingang zien van het adres waar je heen moet; handig voor bezorgers. Daarbij verbetert het ook de ervaring in de auto want die is tegenwoordig verbonden met de cloud, waardoor de kaart dus altijd up to date is, net als Google Maps. Wij voorzien een groot groeipotentieel voor dit verbeterde product. Bovendien is er sprake van Europese regelgeving die het verplicht gaat stellen dat automobilisten altijd de maximumsnelheid zien op een scherm in de auto, waardoor ze altijd weten hoe hard ze mogen rijden. Dat is leuk voor TomTom want daar is locatietechnologie in de auto voor nodig. Overigens is regulering geen onderdeel van onze investment case. De sterke groei van de markt voor locatietechnologie wel. De markt ziet TomTom nog als een consumentenbedrijf dat van een AEX-bedrijf een small cap werd. Wij investeren in het vernieuwde TomTom als business to business bedrijf.”
Zijn er zorgen over andere dan externe ontwikkelingen die u als actief aandeelhouder hebt geagendeerd?
Bongers: “Ja, er speelt altijd wel wat. Zo voeren wij bij Ordina al langer een discussie over het kapitaalallocatiebeleid. Aan vraag naar de diensten van Ordina is geen gebrek. Aan genoeg personeel wel. Het doorberekenen van de looninflatie naar klanten is ook een uitdaging. Het management heeft als reactie hierop aangegeven te streven naar een acquisitie buiten de Benelux, omdat daar makkelijker personeel aan te trekken is en ook nog eens tegen een lager loon; in vaktermen ‘nearshoring’. Het klinkt misschien logisch, maar gaat gepaard met significante risico’s. En het bestuur van Ordina heeft geen ervaring in het overnemen en integreren van een internationaal bedrijf van enige omvang. Wij zien betere alternatieven, zoals het aansluiten bij een sterke partner. Wij blijven het bestuur daar nadrukkelijk op wijzen.
Ook Brill heeft ons dit jaar beziggehouden. De nieuwe topman John Martin was nog nauwelijks binnen of de hoofddistributeur Turpin ging failliet. Gelukkig zijn de ervaren CEO en de vernieuwde Raad van Commissarissen doortastend en wordt het probleem voortvarend aangepakt. Ze waren er al mee bezig, maar het overstappen naar nieuwe distributiesystemen wordt nu flink versneld. Er zit nog veel potentie in het bedrijf en wij maken ons geen zorgen over de koersdaling naar aanleiding van de failliete distributeur.”
Hoe gaat het met het ESG-beleid bij uw bedrijven? Kunnen alle bedrijven helemaal ‘futureproof’ worden? Maken ze progressie op uw ESG-ladder?
Bongers: ”Al onze bedrijven maken stappen. Wij ranken ze van ‘reactive’ naar ‘involved’, ‘committed’, ‘integrated’ en dan ‘futureproof’. We hebben vrijwel alle bedrijven gesproken over hun huidige prestaties op ESG-gebied, hun ambities voor de komende periode en de EU Taxonomy regelgeving. Alle bedrijven in portefeuille ambiëren op zijn minst het niveau ‘committed’ te behalen in 2025 en wij verwachten dat de helft zelfs hoger zal zitten. ‘Futureproof’ vertalen wij naar ‘de strategie van het bedrijf is volledig afgestemd op een circulaire economie; het is een koploper in de industrie en in het verleggen van industriestandaarden’. Niet alle bedrijven zullen volledig circulair worden, maar ze kunnen wel ESG-proof worden. Impact investing gaat over ‘doing the right things’, ESG gaat over ‘doing things right’. En daar zetten onze bedrijven zich voor in. Onze ESG-rapportages en rankings bespreken wij met de bedrijven in onze portefeuille. Daarnaast dringen wij aan op meer kennis van zaken over ESG in Raden van Commissarissen en zijn wij voorstander van een gebalanceerd bezoldigingsbeleid voor de top dat gericht is op duurzame waardecreatie op lange termijn. Dat draagt ook bij aan meer aandacht voor ESG.”
Hoe ziet 2023 eruit voor Teslin Participaties?
Bongers: “Onze bedrijven zijn goed gepositioneerd om zich ook in onzekere tijden goed te blijven ontwikkelen. Dat neemt niet weg dat bijvoorbeeld de zeer ondergewaardeerde (groei)bedrijven aandacht moeten hebben voor het sentiment bij beleggers met adequate communicatie of aanpassingen waardoor het bedrijf eerder winstgevend wordt. Zo heeft CM.com inmiddels die stappen genomen en duidelijk uitgelegd wanneer het winstgevend wordt. Een aantal van onze bedrijven bouwt momenteel nieuwe fabrieken, daar houden wij de vinger extra aan de pols na onze ervaringen met Accsys.
Komend jaar verwachten wij niet direct te investeren in een nieuw bedrijf, omdat wij tevreden zijn over de opbouw van onze huidige portefeuille, waarin nu vijftien bedrijven zitten. In 2022 verkochten wij onze laatste stukken Besi, dat succesvol is doorgegroeid naar een large cap en een zeer succesvolle investering is geweest voor Teslin Participaties. Bovendien zijn wij voor onze private belangen een langere termijn commitment aangegaan met Private Equity partners, voor Accell met KKR en voor ICT Group met NPM Capital. Wij weten natuurlijk dat deze bedrijven uiteindelijk wel verkocht gaan worden. Voor beursgenoteerde bedrijven is die mogelijkheid er elke dag. Daarom blijven wij overigens altijd actief op zoek naar potentiële nieuwe deelnemingen en wij hebben een short list van minimaal vijf bedrijven die we nauw volgen. Ons team is uitgebreid met een extra associate waardoor we met een fondsmanager, een investment manager, vier associates, een analist en een stagiaire goed op sterkte zijn.
Wij zijn actieve aandeelhouders en investeren voor de lange termijn. Wij verwachten daarom ook dat onze eigen aandeelhouders voor minimaal vijf, maar beter nog voor een langere periode bij ons investeren. Over de laatste tien jaar was het gemiddeld rendement op basis van herbelegd dividend 13,1% per jaar. We maken ons geen zorgen over een jaar met een negatief rendement. De waardering voor onze kwaliteitsbedrijven herstelt zich wel.”
Jan-Jaap Bongers
Diederik van de Wiel
