De intrinsieke waarde van Teslin Participaties wordt bepaald door de totale waarde van de aandelenbelangen minus de schulden en verplichtingen. Voor het grootste deel van onze aandelenbelangen is de waarde gemakkelijk vast te stellen. We nemen de beurskoers van dat moment en vermenigvuldigen die met het aantal aandelen in de portefeuille van Teslin Participaties.
Teslin Participaties heeft op dit moment echter ook belangen in drie ondernemingen die geen beursnotering hebben: Accell, ICT Group en HyET Solar. De aandelen van deze belangen worden niet op de beurs verhandeld en hebben daarom geen beschikbare beurskoers om de waarde te bepalen. Wij gebruiken voor hun waardebepaling een combinatie van twee conventionele methodes. De procedure van waardebepaling is afgestemd met onze accountant, die nauw betrokken is bij de validatie van de waarderingen.
De belangrijkste waarderingsmethode voor onze private belangen is gebaseerd op een DCF-model. DCF staat voor ‘discounted cashflow’. In dit model worden de verwachte vrije kasstromen verdisconteerd naar de waarde van het moment van waarderen. De toegepaste disconteringsvoet wordt bepaald door de kosten van kapitaal van een groep vergelijkbare bedrijven te berekenen. Hierin worden huidige marktomstandigheden meegenomen, zoals de hoogte van de marktrente en de risicopremie voor aandelen. In de berekening wordt ook een specifieke risicopremie meegenomen voor de omvang van het te waarderen bedrijf, waarbij een hogere risicopremie wordt toegepast bij kleinere bedrijven.
De directies van de private bedrijven hebben in nauwe samenwerking met de betrokken investeerders een strategisch plan opgesteld, waarin doelstellingen en bijbehorende financiële prognoses zijn opgenomen. In een niet-beursgenoteerde omgeving krijgen wij veel meer en gedetailleerder informatie en ook nog eens met een hogere frequentie dan in publieke situaties. Daarbij zitten wij bij al deze bedrijven in de Raad van Commissarissen. Hierdoor kunnen wij ons DCF-model nauwkeuriger opstellen en eventueel aanpassen indien de resultaten afwijken van de verwachtingen.
De DCF is voor ons de belangrijkste waarderingsmethode, omdat wij in het model bedrijfsspecifieke informatie kunnen verwerken. Een duidelijk nadeel van een DCF-model is dat het mede gebaseerd is op een aantal aannames, waaronder de toekomstige groei en het rendement op het geïnvesteerde kapitaal.
Naast een DCF-waardering kijken we daarom ook naar de waardering van vergelijkbare bedrijven die wel worden verhandeld op de beurs. Van die bedrijven rekenen wij uit wat hun winst voor aftrek van rentekosten, belastingen en afschrijvingen (EBITDA[1]) is in relatie tot de totale waardering van deze ondernemingen, uitgedrukt als de waarde van het aandelenkapitaal plus de netto schuld (‘Enterprise Value’ of ‘EV’). De resulterende mediane ratio (EV / EBITDA) van deze ondernemingen gebruiken we om onze private onderneming te waarderen op basis van diens eigen EBITDA. Helaas zijn goed vergelijkbare bedrijven vaak schaars, zeker wanneer een bedrijf actief is in een niche-industrie. We gebruiken de relatieve waardering daarom met name als controlemechanisme voor de DCF-waardering, die leidend is.
De private belangen worden eenmaal per kwartaal ge(her)waardeerd gedurende de maand na het afronden van het kwartaal. Dit betekent bijvoorbeeld dat de herwaardering van een privaat belang op basis van de cijfers per 31 december 2022 op 31 januari 2023 wordt afgerond en in de intrinsieke waarde wordt meegenomen.
De door Teslin gebruikte waarderingsmethodes zijn afgestemd met de accountant, die de waarderingen test en goedkeurt. Daarnaast is er een intern waarderingscomité verantwoordelijk voor het valideren van de berekeningen. Op deze manier trachten we de waarde van de private belangen zo accuraat mogelijk op te nemen in onze boeken en de intrinsieke waarde.
Waarderen is een kunst, geen wetenschap. De jaarlijkse accountantsverklaring geeft aan dat wij de juiste procedures hebben gevolgd en ons werk hebben gedaan. Hoewel wij daarbij zo nauwkeurig mogelijk trachten te zijn garandeert het volgen van de juiste procedures overigens niet dat de boekwaarde gelijk zal zijn aan de uiteindelijk gerealiseerde waarde bij een transactie. Daarbij spelen uiteindelijk tal van factoren een rol.
[1] Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation
Jan-Jaap Bongers
Lars van den Enk
