In een boekjaar dat gekenmerkt had moeten worden door coronaherstel, gooiden de oorlog in Oekraïne en de daarmee gepaard gaande sancties roet in het eten. Dat leidde na het prachtige resultaat van vorig jaar tot een negatief rendement dit jaar. De ontwikkelingen bij de bedrijven in portefeuille van Midlin geven echter geen reden tot zorg. En het negatieve beurssentiment biedt ook kansen; er werden twee nieuwe bedrijven toegevoegd aan de portefeuille. Rombout Houben blikt samen met zijn collega’s Philip van Es, Kasper Faas, Stefan Farisi en Lennard Groenendijk terug op een bewogen jaar.
Midlin sloot het boekjaar af met een negatief rendement van 18,1 %. Dat is niet verbazend in deze tijd van ‘oorlogseconomie’? In feite ligt de oorzaak van het negatief rendement bij externe factoren die het beurssentiment negatief beïnvloeden. Wat doet het met een betrokken, langetermijnbelegger als de koersen dalen?
Houben: “Een negatief rendement is natuurlijk altijd teleurstellend, maar het verbaast ons inderdaad niet. Het valt ons nog relatief mee, want wij daalden wat minder dan de indices. De MSCI Europe Small Cap Index daalde met 26,5% en de Duitse SDAX zelfs met 36,3%.
Vorig jaar hadden we een positief rendement van 44% inclusief herbelegd dividend. Dat was natuurlijk prachtig, maar – zo benadrukken we steeds – de waardering op de beurs is altijd een momentopname. Het begin van het boekjaar 2021/2022 van Midlin was achteraf ook het hoogste punt van het jaar. De oorzaak van het negatieve rendement was inderdaad eerst inflatie- en rentevrees, en daarna – gevoed door de oorlog, hogere prijzen en rentes - ook angst voor een recessie. Als gevolg van de Russische inval in Oekraïne en de sancties van westerse landen bleven vrijwel alle seinen op rood staan. De oorlog leidde tot hogere grondstof- en energieprijzen, wat de toch al door corona verstoorde productieketens verder onder druk zette. Bij al die onzekerheden in de markt laten beleggers het afweten en bieden hun aandelen aan. Dat leidde tot dalers in onze portefeuille, maar er waren gelukkig ook stijgers en bij vrijwel al onze deelnemingen zijn de prestaties en vooruitzichten voor de lange termijn goed.”
Wat waren de grootste dalers en maakt u zich daar zorgen over?
Houben: “De grootste dalers waren Ascom, Nexus, Kendrion en WashTec. We maken ons over geen van die bedrijven zorgen.”
Faas: “Ascom, dat mobiele workflow-oplossingen biedt voor de zorgsector, heeft last van de toegenomen tekorten aan elektronische componenten. Ze hebben daardoor sommige projecten niet op tijd kunnen afronden en factureren. Of ze moesten op de spotmarkt componenten kopen, wat natuurlijk duurder is. Die extra kosten konden niet aan klanten worden doorbelast. Je kunt na een gewonnen tender immers niet opeens de prijs verhogen. Voor de nieuwe tenders kan dat wel en de orderstatus is goed. Het bedrijf heeft zijn prognoses voor jaarlijkse omzetgroei en margestijging voor dit jaar verhoogd en voor de komende jaren gehandhaafd. De zorgmarkt blijft een groeimarkt en de van Barco afkomstige nieuwe CEO heeft veel sales ervaring en kennis van technologie. Wij hebben hem ontmoet en hij lijkt de juiste man op de juiste plaats.”
Faas: “Nexus heeft het eigenlijk heel goed gedaan dit jaar. Het ontwikkelt en levert innovatieve software-oplossingen voor ziekenhuizen en GGZ-instellingen en zit daarmee in een groeimarkt. Het is actief op het overnamefront en wat de organische groei betreft, zijn het trackrecord en de vooruitzichten erg goed. In Duitsland geeft de overheid extra budget voor digitalisering aan ziekenhuizen en in Nederland helpt de Autoriteit Consument & Markt (ACM) Nexus een handje. Volgens de ACM is er namelijk op onze ziekenhuismarkt een gebrek aan concurrentie op het gebied van ziekenhuisinformatiesystemen. Met name het systeem van ChipSoft, dat een marktaandeel van meer dan 70% heeft, wordt door ziekenhuizen als zeer gesloten ervaren. ChipSoft gedraagt zich met hoge marges ook als monopolist. Nexus is in Nederland de uitdager. Met een open systeem waarop software van derden kan worden aangesloten, is Nexus inmiddels een volwaardig alternatief voor Chipsoft. In onze ogen was de waardering van het bedrijf op de beurs aan de hoge kant. Er volgde dan ook een flinke correctie. We hebben hierop ingespeeld door wat te verkopen en later weer terug te kopen, maar al met al droeg Nexus toch negatief bij aan ons rendement.”
Groenendijk: “Kendrion, de specialist in elektromagneten, is een ander verhaal. De automotivetak heeft last van de problemen in de toeleveringsketen van autobouwers die de productievolumes drukken. De autobouwers hadden al last van de chiptekorten en kregen daar nog de oorlog in Oekraïne bij. In Oekraïne zitten ook belangrijke toeleveranciers. Zonder die tegenvallende productievolumes waren de cijfers van Kendrion beter geweest, want de vraag naar auto’s was hoog genoeg. Kendrion heeft ondanks de daling van de Europese autoproductie wel de markt overtroffen omdat het relatief veel producten voor elektrische auto’s levert. De industriële tak, met onder andere industriële remmen voor robotics, maakte veel goed dankzij de groeiende vraag naar producten die de energietransitie ondersteunen. In een strategie update werd aangekondigd dat Kendrion de automotivetak gaat splitsen in een tak gericht op producten voor auto’s met verbrandingsmotoren en een tak gericht op producten voor elektrische en zelfrijdende auto’s. De eerste tak zal als cash cow functioneren, de tweede richt zich op innovatie en verdere groei. Dat lijkt ons een goed idee om zo de zichtbaarheid te vergroten van de producten met goede langetermijn groeivooruitzichten.”
Groenendijk: “De vraag naar de wasstraten van WashTec is sterk, maar het bedrijf ging helaas gebukt onder de hogere staalprijzen. De doorlooptijd van een order is gemiddeld zes maanden en de hogere grondstofprijzen konden niet worden doorberekend aan alle klanten die hun orders vorig jaar plaatsten. De grote accounts, de benzinestations van oliemaatschappijen, accepteren geen tussentijdse prijsverhogingen. Als de prijs van staal gaat dalen, en dat zien we al gebeuren, zal het weer beter gaan. Op nieuwe orders worden uiteraard wel hogere prijzen gevraagd en de orderintake in 2022 is sterk. Aan de commerciële initiatieven van WashTec zal het niet liggen. Ze zetten met name in op het winnen van marktaandeel in de Verenigde Staten, nu ook met hun tunnelwasstraten naast de roll-over-wasstraten. In thuismarkt Europa, waar WashTec een 50% marktaandeel heeft, richt ze zich op het optimaliseren van haar productaanbod en dienstverlening dankzij haar koploperschap in digitalisering. Door monitoring op afstand kan zowel de wasstraateigenaar als de serviceploeg van WashTec de kwaliteit en efficiency aanzienlijk verhogen. De omzet en winst uit servicecontracten vormen een aantrekkelijke wederkerende inkomstenstroom voor WashTec, in goede en minder goede tijden.”
U-blox en Barco zijn beide nieuw en absolute stijgers in de portefeuille. Knap in deze tijd?
Van Es: “U-blox hebben we sinds het najaar van 2021 in portefeuille. Het bedrijf maakt chipsets en modules voor het bepalen van een exacte positie en het draadloos verbinden van apparaten. De modules van u-blox zitten echt overal in: in auto’s, drones, elektrische steps, grasmaaiers, fietscomputers, datacenters en in allerlei industriële toepassingen zoals watermeters, containers, robots en machines. Het bedrijf speelt daarmee in op megatrends zoals connectiviteit, verstedelijking, elektrisch rijden en het Internet of Things. Het ging een aantal jaren wat minder door corona en de handelsoorlog, in combinatie met hoge uitgaven aan R&D die op de resultaten drukten. Daardoor verspeelde het bedrijf het vertrouwen van beleggers. Wij verwachtten na uitgebreid onderzoek en gesprekken met veel experts, dat de investeringen zich zouden uitbetalen en zijn ingestapt. Dit jaar kwam de omzetgroei en die bedroeg wel 50%. Veel hoger en sneller dan wij, en zeker ook de markt, hadden ingeschat. Zowel het aantal klanten als het aantal nieuwe producten steeg flink. U-blox maakt kwalitatief hoogwaardige producten. Duurder maar beter dan die van Chinese concurrenten. Bovendien zijn westerse afnemers vanuit het oogpunt van veiligheid huiveriger aan het worden voor Chinese producten. U-blox laat zijn modules in Europa in elkaar zetten en haar chipsets in Taiwan produceren. De vooruitzichten voor de komende jaren zijn goed. Steeds meer auto’s en machines worden op afstand bediend of gemonitord waarbij het belangrijk is om exact te weten waar ze zich bevinden. Alle elektrische auto’s moeten in verband met het berekenen van het bereik en de afstand naar een laadpaal een positionerings-chip hebben. Als ze niet afgeremd waren door tekorten in de toeleveringsketen, hadden ze het in 2022 nog veel beter gedaan.”
Van Es: “Barco, de digital visual specialist, biedt de entertainmentwereld, het bedrijfsleven en de gezondheidszorg hoogwaardige beeldverwerkingssystemen. Ze gaan voor de ‘wow’-factor, zeggen ze zelf. Wij namen in de herfst van 2021 een belang omdat we verwachtten dat het bedrijf post-corona weer zou groeien. Ze hebben nog steeds wel wat last van de pandemie, maar mensen komen weer samen en gaan naar evenementen en musea. Het hybride werken is ondertussen een blijvertje en goed voor de verkoop van de click share-vergaderopties van Barco. De hoogwaardige schermen waarmee radiologen op de zaak en thuis foto’s kunnen bekijken, blijven ondertussen ook populair. De markt voor immersive systems voor musea, waarbij je geheel wordt ondergedompeld in een wereld van beeld en geluid, ontploft zelfs. En bioscopen stappen massaal over op lasersystemen die energiezuiniger zijn en scherper beeld geven. Naar de film gaan, in plaats van thuis kijken, blijft een beleving en daar wil men wel voor betalen. Dit jaar kreeg Barco een nieuwe order van een grote bioscoopketen in de Verenigde Staten, waar ze 3.500 projectoren aan gaan leveren. Het is de grootste order ooit in haar geschiedenis.
Heel vers in portefeuille is het Duitse Shop Apotheke. De online apotheker zit er pas twee maanden in.
Farisi: “Shop Apotheke is een van de grootste online apotheken in Europa. Door coronamaatregelen konden veel mensen hun huis niet uit en was het dus handig om medicijnen online te kunnen bestellen en laten bezorgen. Per land verschillen de wetten en regels hiervoor. Zo mogen receptloze over-the-counter (OTC) medicijnen en beauty & personal care producten (BPC) bij ons in de supermarkt en drogist verkocht worden. In bijvoorbeeld Duitsland en Frankrijk kan dat alleen via de apotheek, waardoor de prijzen daar hoog zijn. Via Shop Apotheke bestellen is dan gemakkelijk en goedkoper. Voor medicijnen op doktersrecept ligt dat anders; online verkoop is slechts in een paar Europese landen toegestaan. In Duitsland moet je bovendien een papieren recept hebben. Het is best een heel gedoe om het origineel per post op te sturen en dan dagen te wachten. Per januari 2023 verandert dat daar door de introductie van het elektronisch recept. Dat was voor ons een tweede reden om in Shop Apotheke te investeren, want wij verwachten dat dat tot verdere omzetgroei zal leiden. Van de receptmedicijnen wordt op dit moment in Duitsland nog maar 1% online verkocht en in heel Europa nog slechts 2%. De online penetratie voor OTC- en BPC-producten is in Duitsland al vrij hoog met circa 20%. In de rest van Europa is dit gemiddeld nog maar zo’n 6%. Er is dus flinke groei mogelijk en Shop Apotheke investeert daarom fors in online marketing. Daardoor is het tijdelijk verliesgevend. Het bedrijf heeft een flinke kaspositie en kan deze investeringen probleemloos doen. In 2023 verwachten wij een positieve operationele winstgevendheid.”
Zijn er ook interne factoren die de prestaties van de bedrijven in portefeuille dit boekjaar negatief beïnvloedden?
Houben: “Interne zaken leidden dit jaar tot koersdalingen bij INIT en Fagron. Door tijdig te handelen bleef de schade hiervan beperkt. Midlin heeft een groot universum en kan hoogwaardige, goed geleide bedrijven kiezen. Wij hebben bij INIT zorgen over de R&D-cultuur. Innovatie is natuurlijk goed en het bedrijf ontwikkelt veel nieuwe mooie software voor het openbaar vervoer, maar er wordt naar onze mening te weinig gekeken of de R&D projecten wel rendement opleveren. We zien te weinig focus en discipline in het alloceren van middelen. Wij sluiten een winstdaling dit jaar niet uit en hebben onze positie dan ook flink teruggebracht.
Farisi: “Interne factoren kunnen soms ook de negatieve invloed van externe factoren verzachten. Zo werd Brunel met haar olie- en gasactiviteiten in Rusland direct geraakt door de EU-boycot, maar ze hadden al stevig ingezet op diversificatie en meer focus gelegd op duurzame energieprojecten door de overname van het Britse Taylor Hopkinson. De energietransitie komt nu in een stroomversnelling door de enorme toename van de vraag naar hernieuwbare energie. Toch is de koers laag. Het lijkt erop dat te weinig beleggers weten dat ze bestaan en dat het zo goed met ze gaat. Wij hebben aangegeven dat meer Investor Relations en de inkoop van eigen aandelen op deze lage waardering een goed idee zou zijn.”
Bij Fagron liep het niet zo lekker, wat speelde daar?
Farisi: “Wat Fagron betreft was er vorig jaar al wat onrust op de markt vanwege berichten in de media over groeiende concurrentie op de Nederlandse markt. Fagron bagatelliseerde het en wij geloofden aanvankelijk wat ze zeiden. We konden niet goed zien wat de oorzaak was van de achterblijvende resultaten. Lagen die aan de uitgestelde zorg of toch ook aan de concurrentie? Dat hebben we onderzocht door in gesprek te gaan met meerdere concurrenten, industrie-experts en toeleveranciers. Onze conclusie is dat Fagron in Nederland marktaandeel heeft verloren. Hogere transparantie op de Nederlandse farmaceutische bereidingsmarkt zorgde ervoor dat concurrenten konden zien welke bereidingen Fagron veel omzet opleverden. Deze hebben ze vervolgens geregistreerd waardoor Fagron en anderen ze niet meer mochten bereiden. Bij de concurrenten werken veel oud-medewerkers van Fagron, die haar eigen registratieteam in 2018 had ontmanteld. Het gaat hier om bereidingen in Nederland, een specifiek marktsegment dat ‘slechts’ 10% van de omzet van heel Fagron uitmaakt, maar wel bovengemiddeld winstgevend is. De communicatie van Fagron hierover was niet goed. Dat hebben ze inmiddels verbeterd. En ze hebben ook weer een eigen registratieteam opgezet. Verder kondigde het bedrijf maatregelen aan die tot terugkeer van laag enkelcijferige organische groei van de omzet in de EMEA-regio moeten leiden. Het grootste deel van de groei moet de komende jaren opnieuw uit de regio’s Latijns-Amerika en Noord-Amerika komen. Een feilloze executie hier is belangrijk om het vertrouwen van ons en andere beleggers in het management te behouden.”
Hoe is het met de voortgang van het ESG-beleid bij de bedrijven?
Houben: “Al onze bedrijven maken stappen. Wij classificeren ze van ‘reactief’, ‘betrokken’, ‘toegewijd’ en ‘geïntegreerd' tot en met ‘toekomstbestendig’. Arcadis, Barco en Kendrion zijn al goed op weg en maken een reële kans om de hoogste score, ‘toekomstbestendig’, in 2025 te behalen. Een groot aantal andere is op weg van ‘betrokken’ of ‘toegewijd’ naar ‘geïntegreerd’ in 2025. En geen enkel bedrijf staat op ‘reactief’.
We bespreken onze ESG-rapportages en -classificaties met de bedrijven in onze portefeuille en dringen ook aan op meer kennis van zaken over ESG in raden van commissarissen. Voorts zijn wij voorstander van een gebalanceerd bezoldigingsbeleid voor de top dat gericht is op duurzame waardecreatie op lange termijn. Dat kan ook bijdragen aan meer aandacht voor ESG. Zo ontvangt de Raad van Bestuur bij Fagron een variabele remuneratie. De hoogte is afhankelijk van het realiseren van financiële doelstellingen zoals omzet- en winstgroei, maar de uitbetaling is ook afhankelijk van ambitieuze duurzaamheidsdoelstellingen; het wel of niet behalen daarvan bepaalt of de uitbetaling 110% of 90% bedraagt. Arcadis heeft ook ESG-criteria opgenomen in haar beloningsbeleid en gaat zelfs nog een stap verder: het heeft een ESG-commissie binnen de Raad van Commissarissen ingesteld. Dat verbaasde ons niet, want Arcadis heeft duurzaamheid zeer hoog in het vaandel staan.”
Vooruitzichten zijn altijd lastig en in deze tijd wellicht nog moeilijker. Kunt u toch een poging wagen?
Houben: “De crisisstemming is duidelijk zichtbaar in het consumentenvertrouwen waar historisch lage niveaus gemeten worden in meerdere Europese landen. Consumenten zullen door de hoge (energie)inflatie fors aan koopkracht inleveren. Veel bedrijven hebben nog veel orders en werk, maar maken zich zorgen over de periode daarna. In Duitsland is de stemming in het bedrijfsleven ronduit negatief. Bedrijven bereiden zich daar voor op fase 3 van Noodplan Gas, wanneer er geen Russisch gas meer geleverd wordt en er tekorten dreigen. Het verloop en de duur van de oorlog en de inflatie- en renteontwikkeling blijven grote risico’s voor het beurssentiment. En ook de geopolitieke ontwikkelingen ten aanzien van de oorlog in Oekraïne en de spanningen over Taiwan blijven een onzekere factor voor economie en beurs. Terwijl de ECB met haar monetaire beleid verkrapt, voeren de EU en haar lidstaten een stimulerend economisch beleid. Zij hebben investeringsagenda’s om de economie versneld te vergroenen en te digitaliseren. Daar zijn investeringen in het versterken van de Europese defensie bij gekomen.
Macro-indicatoren wijzen op een recessie, maar veel bedrijven in onze portefeuille zien die nog niet. Zelfs Sligro niet, al daalde de koers daar wel omdat de markt voorsorteert op een komende vermindering van het horecabezoek. Verder heeft Midlin nu gelukkig weinig consumentenexposure, al ontstaan er wel kansen om sterke consumentenbedrijven aan de portefeuille toe te voegen. Kortom, wij ontvangen nog geen waarschuwingen van onze bedrijven, maar die zouden wel kunnen komen. Het helpt daarbij dat onze bedrijven veelal schuldenvrij zijn, ze kunnen tegen een stootje. Bedrijven die het moeilijk krijgen, in onze portefeuille of elders, bieden natuurlijk ook kansen waar wij op in kunnen spelen door herallocatie en door het aankopen van nieuwe belangen.
We zullen komend boekjaar opnieuw veel tijd steken in het verder verkennen van het universum voor Midlin, dat sinds vorig jaar naast Zwitserland en Oostenrijk is uitgebreid met de Scandinavische landen. Daar zien we aantrekkelijke kansen ontstaan.“
