De ondernemende aandeelhouder

Fondsmanager Jan-Jaap Bongers kijkt terug op een jaar waarin handelsoorlogstaal voor onrust zorgde, het beurssentiment de cijfers rood kleurde, pittige discussies plaatsvonden met een paar bedrijven, de meeste bedrijven het juist heel goed deden, maar daar geen beloning voor kregen van beleggers. Een uitdagend jaar voor een ondernemende aandeelhouder.

Voor Teslin Participa­ties eindigde het jaar stevig in de min. Misschien niet verrassend, maar wel teleurstellend? Wat waren de belangrijkste oorzaken?

“Het jaar afsluiten met een negatief rendement van ruim 23% is ronduit teleurstellend. Na de enorme stijging in 2017 verwachtten we wel dat er een minder jaar aan zat te komen, maar het was steviger dan ingeschat. Met name in de tweede helft van het jaar ging het erg hard. De oorzaak ligt voor een groot deel in de combinatie van historisch vrij hoge waarde­ringen van de bedrijven en toegenomen onrust op de financiële markten door met name een afvlakkende groei en de handelsoorlogs­dreiging. President Trump kondigde een verhoging van importtarieven aan en China en de EU sloegen terug met plannen voor tegenmaatregelen. Beleggers hielden hun adem in en hun kruit droog en het beurs­sentiment raakte alle bedrijven, of ze nu afhankelijk waren van de sectoren of regio’s die onder vuur lagen of niet.

De oorzaak voor ons negatieve resultaat lag voor het overgrote deel bij de lagere beurswaardering van Besi, TKH en Kendrion. En dat terwijl wij bij alle drie over de onderliggende operationele resultaten positief zijn. Besi werd geraakt door de dalende vraag naar high-end smartphones, maar groeide in de automotive en computing markten en het hield bovendien de marges hoog door op tijd de kosten te verlagen. TKH liet een mooie groei zien in alle sectoren waar het zich op richt. Het investeerde in nieuwe innovatieve producten, opende een nieuwe fabriek voor zeekabels en was ondertussen in staat de winst met dubbele cijfers te laten groeien. Kendrion had stevig last van de dalende verkopen van auto’s, met name die met een diesel verbrandingsmotor, en nieuwe wetgeving omtrent emissietesten. Het bedrijf speelt goed in op de robotica-trend en ontwik­kelt interessante nieuwe toepassingen voor elek­tro­magneten in het autosegment, zoals slimme schokdempers. Zowel Besi, TKH als Kendrion werden extra hard geraakt door het negatieve beurssentiment. En je moet de cijfers wel in perspectief zien, in 2017 waren Besi, Kendrion en TKH grote stijgers met een bijdrage van respectievelijk 126%, 53% en 43%. Dat neemt niet weg dat het ook voor onze nieuwe investeerders vervelend is om dit jaar zo negatief te zien eindigen. Als je net bent ingestapt is er nog geen sprake van een positief gemiddelde.

Het is een van de redenen waarom wij ons richten op de lange termijn. Als ondernemende investeerders werken we aan het verbeteren van bedrijven over velen jaren en laten ons niet afleiden door de waan van de dag en korte termijn beurssentimenten. We proberen er wel gebruik van te maken door in situaties van – in onze ogen – onterechte koersdalingen ons belang wat uit te breiden, of bij te sterke stijgingen juist iets te verkopen. Wij zijn er van overtuigd dat over een langere periode het gemiddelde rendement goed is, zolang de bedrijven zich operationeel goed ontwikkelen en hun concurrentiepositie structureel sterker wordt. Als mede-eigenaar zijn wij daar zelf bij en kunnen we er actief invloed op uitoefenen.”

Waar is het goed gegaan en hebt u gebruik gemaakt van de volatiliteit op de markten?

“De meeste bedrijven waarin wij investeren ontwikkelden zich goed, al zag je dat vrijwel nergens terug in de beurswaardering. Bij Accsys overi­gens wel. Het bedrijf heeft het luxeprobleem dat ze de vraag naar haar producten niet aankan en de productie voor specifieke klanten op een slimme manier moet alloceren. Ze hebben dit jaar in flinke vaart de capaciteit uitgebreid en in 2019 wordt een tweede fabriek geopend in het Verenigd Koninkrijk. In 2017 hebben wij een belang in Accsys genomen. We hadden hoge verwachtingen en die zijn zelfs nog overtroffen met een positief rendement van ruim 30% in 2018, nadat 2017 ook al een goed jaar was. In 2018 hebben wij bijna 4% bijgekocht waardoor wij nu, met een belang van zo’n 13%, verreweg de grootste aandeelhouder zijn. Ordina is dit jaar uit het dal gekropen, wordt aangestuurd door een goede directie en wist weer een aantal mooie opdrachten bij de overheid te krijgen. Reden om ons belang in 2018 bijna te verdubbelen. Over ICT Group zijn we ook positief, dat groeide zowel organisch als door overnames. Ook daarin verhoogden we ons belang met ruim 2%. Sligro werd door beleggers hoog gewaardeerd door de verkoop van EMTÉ, een strategisch slimme transactie met Heineken en de stappen over de grens. Daar bouwden we ons belang dus ietsje af, inspelend op de hoge waardering. Eigenlijk zijn we dit jaar over de meeste van ‘onze’ bedrijven positief, ook over sommige sterke beurs­dalers. De kracht van de bedrijven blijkt uit omzet- en winststijgingen, gevulde orderboeken, innova­tieve producten en slimme acquisities. Uit­­zon­dering daarop vormen Accell, Beter Bed en Brill. Over dit trio hebben we ons wel zorgen gemaakt.”

Waarom verkoopt u niet gewoon de bedrijven waar u zich zorgen over maakt? Dat is toch veel makkelijker?

“Op grond van onze filosofie hebben wij een geconcentreerde portefeuille met langetermijn­investeringen. In veel van onze bedrijven zijn wij de grootste aandeelhouder. Wij realiseren ons dat wij mede hierdoor beperkt zijn in onze liquiditeit. We houden deze grotere belangen, omdat wij geloven hiermee op basis van onze investeringsfilosofie op de lange termijn bovengemiddelde rendementen te realiseren.

Dus als we ontevreden zijn met de ontwikkelingen bij een onderneming of specifiek met een Raad van Bestuur (‘RvB’) of Raad van Commissarissen (‘RvC’) kunnen wij vaak niet ‘met onze voeten stemmen’ en de positie snel afbouwen. Zou­den we dat toch moeten doen, omdat we een foute inschatting hebben gemaakt, dan zal dit mogelijk gepaard gaan met een stevige druk op de koers door de beperkte liquiditeit. In sommige gevallen kan deze route toch de juiste zijn, maar in de meeste gevallen is het logischer om actief verbete­ringen na te streven of problemen te voorkomen. Daarbij moeten de managementteams van de bedrijven waarin wij investeren hun business optimaal aansturen en het kapitaal efficiënt alloceren. De kwaliteit van het bestuur is het meest kritieke punt voor ons.

Dat deze manier van investeren vruchten afwerpt wordt door ons investeringstrackrecord van 27 jaar onderschreven. Natuurlijk gaat het niet altijd goed en juist aan die gevallen wordt in de media het meeste aandacht besteed. Maar bij de meeste bedrijven bouwen wij gestaag door aan duurzame waardecreatie. Om deze investeringsstrategie succesvol uit te voeren zijn wij afhankelijk van investeerders die net als wij gericht zijn op de lange termijn. Gelukkig hebben wij die.”

Accell en Beter Bed zijn veelvuldig in het nieuws geweest. Wat heeft u daar gedaan?

“Bij Beter Bed kwamen we er te laat achter dat de transformatie die het in gang had gezet in Duitsland bezig was te mislukken. Tot dan toe hadden we de verhalen van de toenmalige directie geloofd. Zo zouden de pilotwinkels aantonen dat de nieuwe Duitse formule succes­vol zou aanslaan. En dat terwijl er slechts sprake was van een beperkt onderzoek, het lokale management er geen vertrouwen in had en al dan niet gedwongen vertrok en de klanten uit­weken naar concurrenten. Ondanks de duide­lijke signalen zette de toenmalige directie door. Naar onze mening waren de voor een gedegen besluit­vorming benodigde checks & balances hier niet – of in ieder geval ruim onvoldoende – aanwezig. Hierdoor heeft een risicovolle her­positionering goedkeuring van de RvC gekregen zonder dat aan de basis van die beslissing een goede afweging heeft gelegen.

Toen de negatieve ontwikkeling in Duitsland aanhield zijn wij hierover steeds indringender met de directie en RvC in gesprek gegaan. We hebben aangegeven dat er wisselingen nodig waren in zowel de directie als de RvC en hebben hier kandidaten voor aangedragen. Daarnaast hebben we een aantal gesprekken met andere grootaandeelhouders geïnitieerd om te pogen het bedrijf onder leiding van een nieuwe directie de tijd en rust te geven om haar strategie te herformuleren en te implementeren. Sindsdien is er veel gebeurd en de eerste tekenen zijn positief: ten opzichte van begin 2018 is het gehele bestuur, daarmee bedoel ik zowel de directie als de RvC, op één na vervangen, het bedrijf heeft op haar Capital Markets Day in oktober haar nieuwe strategie gepresenteerd en het is zeer voort­varend aan de slag gegaan om deze uit te rollen.

Gedurende dit hele proces hebben wij ons belang wel wat teruggebracht, maar groten­deels zijn wij blijven zitten. Dit hebben wij gedaan omdat wij vertrouwen hebben in het nieuwe bestuur en in een beter perspectief voor de onderneming. De checks & balances zijn op orde en de juiste stappen worden gezet of voorbereid. Het is allemaal wel rijkelijk laat. Daarbij kijken we ook naar onszelf, we hadden eerder in actie moeten komen en intensiever na moeten gaan of de plannen voor de transformatie in Duitsland wel haalbaar waren. Ons netwerk rond de onderneming was nog niet sterk genoeg. Wij zijn zeer teleurgesteld in de ontwikkelingen die hebben plaatsgevonden bij Beter Bed en ook persoonlijk vond ik de gang van zaken heel pijnlijk. Nog steeds heroverwegen wij iedere maand onze positie, omdat de onderneming ondanks een goede herstart naar onze mening nog niet uit de gevarenzone is.”

En bij Accell?

“Bij Accell hadden we vergelijkbare zorgen als bij Beter Bed. Deze onderneming gaat door een enorme transitie in een markt met veel disruptieve ontwikkelingen. Er was veel onrust bij de onderneming door de rommelige en onzorgvuldige directieopvolging en daarnaast wilde ook nog eens de grootste concurrent Accell overnemen. Er moest gedegen besluitvorming plaatsvinden op voor de onderneming kritische vraagstukken en wij hadden twijfels over een goede invulling van, ook hier, de juiste checks & balances tussen directie en RvC. Dat maakte dat wij ons in toenemende mate oncomfortabel voelden met de gang van zaken bij Accell.

Wat we gedaan hebben? Net als bij onze andere bedrijven hebben we een eigen visie op de stand van zaken en de gewenste richting voor het bedrijf ontwikkeld. Die hebben we nog eens goed tegen het licht gehouden, vervolgens gedeeld met andere aandeelhouders en getest in ons – inmiddels – uitgebreide netwerk van online-experts, dealers, oud-medewerkers en concurrenten rond Accell. Dit geeft ons veel houvast bij het analyseren en formuleren van onze standpunten. Op basis hiervan hebben wij meermaals indringend gesproken met het bestuur van de onderneming over onze zorgen. Wij vonden dat ze onvoldoende resoneerden en hebben uiteindelijk besloten om in een buiten­gewone algemene vergadering van aandeel­houders in oktober 2018 het vertrouwen op te zeggen in de voorzitter van de RvC en te verzoeken hem vroeg­tijdig te vervangen. Inmiddels is dit verzoek inge­willigd. Tijdens de aandeelhoudersvergade­ring in 2019 zal een nieuwe voorzitter aantreden. Dit geeft ons vertrouwen. Daarnaast is er een nieuwe CFO aangesteld en worden de nood­lijdende Amerikaanse activiteiten afgestoten. Dat zijn goede ontwikkelingen, maar ook hier is het zaak de komende tijd goed vinger aan de pols te houden, niet in de laatste plaats omdat concurrent Pon inmiddels 20% van het aandelen­kapitaal van Accell in handen heeft.”

“Zo bouwen wij netwerken op
rond de ondernemingen in onze portefeuille
waardoor we snel weten dat er iets speelt”

De filosofie van Teslin Participaties is gestoeld op ondernemend aandeel­houderschap. Dat gaat verder dan betrokken aandeelhouderschap?

“Ons doel is om duurzame waardecreatie te realiseren voor onze investeerders. Dat was het en dat is het nog steeds. Met ondernemend aandeelhouderschap vullen we dat verder in door ons nog actiever op te stellen. Dat doen we op basis van grotere belangen in de bedrijven waar we op lange termijn voldoende potentieel zien. Met een groter belang komt een grotere invloed en die wenden we dan ook aan. Niet alleen door actief gebruik te maken van onze rechten, maar ook door nog diepgaander kennis op te bouwen over het bedrijf en daarmee pro-actief te handelen. Zo bouwen wij netwerken op rond de ondernemingen in onze portefeuille waardoor we snel weten dat er iets speelt. We maken eigen analyses van markttrends, concurrenten of strategische opties, ontwikkelen daar een eigen visie op en delen die met het bestuur en waar opportuun ook met andere grootaandeelhouders. Daarbij gaat het ons niet om perse gelijk te krijgen. We willen een constructieve verstandhouding met het bestuur, waarbij we positief kritisch naar elkaar kunnen zijn. Elkaar scherp houden. Alles wat wij doen moet op de lange termijn in het belang zijn van de vennootschap, want we geloven dat zo duurzame waarde gecreëerd kan worden en dat dit het belang van de aandeelhouders dient. Indien nodig kunnen we zelfs een relationship agreement sluiten, waarmee we toezeggen dat we ons voor enkele jaren als aandeelhouder verbinden in ruil voor nauwe betrokkenheid en een nog steviger vinger in de pap.”

Wat zijn praktijkvoorbeelden van ondernemend aandeelhouderschap?

“Bij Brill hebben we ons verdiept in verbetering van de kapitaalstructuur en bij ICT zoeken we pro-actief mee naar interessante overnamekandidaten voor hun buy-and-build strategie. Bij Sligro hebben we onze visie gedeeld op de positie van en toekomst voor EMTÉ. Stern is ook een goed voorbeeld, daar hebben we de strategische opties bespreekbaar gemaakt en mede daardoor heeft het de lease-activiteiten in de etalage gezet voor kopers die bereid zijn de portefeuille over te nemen en de service en het onderhoud van dat wagenpark bij Stern te parkeren. Dit is slechts een aantal concrete voorbeelden, we zijn in het algemeen actief betrokken bij strategie, kapitaalallocatie en corporate governance vraagstukken bij al onze ondernemingen. Onder het laatste item valt ook het remuneratiebeleid. Een belang­rijk onderwerp, omdat een goed werkend, op de lange termijn gericht beloningsbeleid essen­tieel is om de beste mensen aan te kunnen trekken voor managementposities en bestuurs­functies.”

Reesink is mede dankzij Teslin niet langer beursgenoteerd. Maakt dat mee-ondernemen makkelijker? En gaat u dat vaker doen?

“Reden om destijds Reesink van de beurs te halen was het vergroten van de slagkracht van het bedrijf. Dat was in dit geval nodig voor verdere groei. Op zich veranderde onze betrokkenheid er niet significant door, maar we ‘kunnen’ wel meer en zijn ook formeel meer betrokken. Hein van Beuningen is er commis­saris, dus we hebben een directe vertegenwoordiging in het bestuur. De verwachte voordelen van de ‘delisting’ zijn duidelijk gebleken. Het bedrijf groeit uitstekend, mede omdat het snel kan handelen als er een interessante overnamekandidaat voorbijkomt. Voor de waardering van Reesink maken we gebruik van bench-marking met vergelijkbare, beursgenoteerde bedrijven, zodat het beurssentiment ook de waarde van ons belang in Reesink beïnvloedt. Wij hebben geen spijt van onze beslissing om door te rollen, integendeel. Gaan we dit vaker doen? Mogelijk wel, maar er moet wel een goede rationale achter zitten om van de beurs te vertrekken en we moeten geloven in het potentieel van duurzame waardecreatie.”

Bij duurzaam denken we ook aan ESG (Environmental, Social & Governance). Speelt dat een belangrijke rol?

Dat speelt zeker een belangrijke rol, waarbij good governance vanuit de historie altijd al onze belangstelling had. Voor wij investeren, kijken we goed naar hoe besluiten binnen een onderneming op belangrijke vraagstukken wor­den genomen. Voldoet het toezicht aan de eisen van de tijd en de fase waarin het bedrijf zich bevindt? Zijn de checks & balances op orde? Is er behoefte aan versterking dan dragen wij vaak kandidaten aan. Een ander – in dit kader misschien minder voor de hand liggend – onderdeel van governance is de structuur van de beloning voor directies. Wij willen graag dat die gericht is op duurzame waardecreatie en dat er niet te stevig wordt uitbetaald op korte termijn successen. Wij zijn geen voorstander van excessieve beloningen, maar zien wel het belang van een aantrekkelijke beloning. Bij remuneratie moet er een goede balans zijn tussen wat maatschappelijk verantwoord is en wat de beste kwaliteit bestuurders oplevert. Nu komt het wel eens voor dat goede bestuurders niet voor ‘onze’ beursgenoteerde bedrijven kiezen of het bedrijf zelfs verlaten, vanwege een veel aantrekkelijkere aanbieding van een onderneming die in handen is van private equity. Dat zien wij echt als een concur­rentienadeel voor de beursgenoteerde small- en midcaps. Te zuinig zijn en stomweg beknibbelen op het salaris en secundaire arbeids­voorwaarden van de top vinden wij dan ook penny wise, pound foolish.

Ook de E en de S uit de ESG-factoren zijn belangrijk in de afwegingen die wij maken bij het doen van een investering. Deze kan je bij wijze van spreken conditioneel noemen. Ook gedurende de investeringsperiode geven wij er in toenemende mate aandacht aan. Is er beleid op gemaakt, zijn er checks of dat beleid ook wordt gevolgd en vruchten afwerpt? Zien wij rode vlaggen in de media? Bij sommige bedrijven mag ESG wel nadrukkelijker op de agenda, andere – zoals Sligro – zijn best in class of hebben zelfs hun business case gestoeld op duurzaamheid, zoals bij Accsys dat een circulair productieproces kent en een substitutie­product maakt voor tropisch hardhout. De Nederlandse arbeidsmarkt is ondertussen zo gespannen dat niet alleen onze bedrijven moeite hebben om voldoende geschikte mede­werkers te vinden. Dat betekent dat je je bij de bedrijven met alleen werknemers in Nederland in deze tijd niet te veel zorgen hoeft te maken over ‘social’, want als dat niet op orde is zouden ze helemaal geen mensen kunnen aantrekken.”

“Wij zijn niet gebrand op een grote spreiding,
want we geloven in kennis
en weten waarin je investeert”

Wat zijn de plannen voor komend jaar?

“Voor komend jaar gaan we uit van minimaal twee exits en we hopen tenminste één nieuw bedrijf aan onze portefeuille toe te voegen. Conform ons informatiememorandum houden we belangen in minimaal tien en maximaal vijftien bedrijven. Dat is geconcentreerd, maar, in onze ogen, voldoende om de voordelen van focus en spreiding te verenigen. Wij zijn niet gebrand op een grote spreiding, want we geloven in kennis en weten waarin je investeert. Wij verwachten in 2019 ons investeringsteam te completeren. Het bestaat dan uit vijf associates die elk een eigen sectorfocus hebben en drie analisten die sectorbreed werken. Daar­mee is de ondersteuning van de fondsmanagers op sterkte en kunnen we het onder­nemend aandeelhouderschap verder vorm geven. Voor wat betreft het rendement van Teslin Participaties in 2019 wil ik geen concrete uitspraken te doen. Dat is mij te korte termijn en ik verwacht niet dat het in 2019 rustig zal zijn op het wereldtoneel. Helaas heeft de beurswaardering van vrijwel alle bedrijven, hoe goed hun onderliggende prestaties ook mogen zijn, last van geopolitieke spanningen. Maar de beste bedrijven hebben er wel het minste last van en op termijn zullen de resultaten gereflecteerd worden in de waardering.”

Wij geloven niet in spreiding maar in kennis. En: het is elke dag aandeel­houdersvergadering?

“Helemaal eens, zo is het. De tegeltjeswijs­heden van Frederik van Beuningen blijven actueel. Hij ging eind 2018 met pensioen, maar we hoeven hem nog niet te missen. Hij blijft als adviseur van Teslin beschikbaar om ons met raad en daad terzijde te staan.”

Jan-Jaap Bongers, fondsmanager Teslin Participaties