Onbestendig weer met hier en daar een bui

Midlin sloot een jaar met ups en downs af waarin sommige bedrijven beter presteerden dan verwacht, andere zorgen baarden en een nieuwe aanwinst werd verwelkomd. Fondsmanager Rombout Houben en senior associate Marco Vermeer doen verslag van een hier en daar hobbelige rit.

Het jaar werd in de min afgesloten. Wat was de oorzaak?

Houben: “Het totale rendement van Midlin was dit boekjaar -5,3%. Dat vinden wij natuurlijk teleurstellend. Beter Bed kleurt het jaar rood. Zonder hen was het resultaat circa nul geweest, in lijn met de Europese beurs, omdat de plussen en minnen bij onze andere beleggingen elkaar ongeveer in evenwicht houden. Het beurssentiment was vlak vanwege geopolitieke onzekerheden. Vooral de dreigende handelsoorlog heeft invloed op beleggers die hun kruit droog houden of hun aandelen verkopen. Toch heeft een deel van de bedrijven in onze portefeuille goed gepresteerd en is ook bij de dalers de onderliggende ontwikkeling goed. Behalve bij Beter Bed dan, daar maken we ons wel zorgen over.”

Wat is er aan de hand bij Beter Bed?

Houben: “De omzet daalde flink in Duitsland. In eerste instantie namen wij de verklaring van het oude management aan die de daling weet aan het schuimschandaal dat de matrassenverkoop raakte. Een nieuwe directie constateerde later dat het nieuwe boxspring assortiment niet aansloeg in Duitsland. De bedden van tussen de duizend en vierduizend euro waren niet weggelegd voor de klanten van deze discounter. Het lokale management had daarvoor al gewaarschuwd, hoorden we later, en stapte op, maar de Raad van Bestuur zette door. Zij gaven ook aan dat het concept goed getest was. Dat bleek niet het geval; de Duitse consument vond de winkel te duur geworden en bleef weg. Daarop volgde de hittegolf in de zomer, die nog eens een duw de verkeerde richting op gaf en ook de omzet in Nederland raakte. In plaats van langzaam beter, werd het dus slechter. Samen met Teslin Participaties, dat ook een belang houdt in het bedrijf, hebben wij vanzelfsprekend indringende gesprekken gevoerd met de Raad van Commissarissen.

Dat ging allemaal niet van ganser harte. Wat we wel weten is dat de herpositionering ook nog veel kosten met zich meebracht. Zo werd de logistiek aangepast, begrijpelijk want boxsprings moet je bezorgen. Daarbij werd veel geïnvesteerd in e-commerce. Op zich ook nodig, maar er werden twee aparte platforms voor opgezet, een in Duitsland en een in Nederland. De Duitse herpositionering wordt nu, door de nieuwe directie, teruggedraaid en de e-commerce orga­nisaties worden geïntegreerd, maar er is meer nodig om het bedrijf weer gezond te krijgen. Dat zien beleggers ook, de koers daalde met bijna 70%. Wij hebben ons belang flink afgebouwd en na het einde van het boekjaar helemaal verkocht. We hebben wel vertrouwen in de capa­citeiten van de nieuwe CEO John Kruijsen en zijn plannen voor een turn-around. De aanhoudende prijsdruk van online concurrenten zal echter niet verminderen. De opbrengst van de verkoop van Beter Bed aandelen herinvesteren we in andere portefeuille bedrijven die bij een lager risico ook een goed opwaarts potentieel hebben.”

Over de andere dalers of gelijkblijvers geen grote zorgen?

Houben: “Nee, daar zijn we niet ongerust over. De koers van technotrans zakte, maar dat aandeel steeg vorig jaar erg hard naar aanleiding van spectaculaire groeicijfers en is nu weer op een normaal niveau. Bij Centrotec daalde de winstgevendheid, maar de reden daarvoor zijn onder andere de investeringen in de internatio­nalisering. Wij vonden dat een goed idee dat zich op termijn zal uitbetalen. Bij Kendrion viel de groei tegen in de automobieltak vanwege de dalende verkoop van dieselauto’s. Het bedrijf brengt nieuwe innovatieve producten op de markt en de industrie-poot doet het beter dan verwacht. Nexus ontwikkelt zich uitstekend. Vlak na het einde van ons boekjaar nam het Roche Diagnostics IT Solutions over, dat software voor ziekenhuislaboratoria levert. Het kostte slechts één Euro en Roche betaalt nog anderhalf jaar de verliezen. Nexus krijgt hiermee een entree op de markt voor academische ziekenhuizen, waarop het nog niet actief was, en kan de software­ontwikkelaars van Roche ook goed gebruiken. Het lijkt een mooie deal dus.”

“We horen ook graag van mensen buiten
het bedrijf over relevante ontwikkelingen
in de branche en de markt”

Welke bedrijven presteerden beter dan verwacht?

Houben: “Nedap, Fagron en First Sensor deden het beter dan wij verwachtten. Nedap focust zich op nichemarkten en dan vooral op software en die strategie werpt vruchten af. Bij Fagron beginnen de stevige investeringen in de state-of-the-art productiefaciliteiten voor de ziekenhuismarkt in de Verenigde Staten (‘VS’) aan het resultaat bij te dragen. Het bedrijf heeft een unieke positie op de streng gereguleerde markt voor maatwerkmedicijnen. Een markt die moeilijk te betreden is door concurrenten. First Sensor heeft ondanks de onzekerheid over een handels­oorlog ook mooie cijfers laten zien. Dat is onder andere te danken aan de LiDAR-techniek, een technologie die de afstand tot een object of oppervlak bepaalt met behulp van laserpulsen. In combinatie met radar en camera helpt LiDAR bijvoorbeeld robots om complexe taken te verrichten en robotisering is een sterk groeide wereldwijde trend. Zooplus ten slotte maakte geen winst, maar dat hoort bij de strategie om eerst marktaandeel te winnen. Het heeft sneller dan gepland distributiecentra in Zuid-Europa geopend om het hoofd te bieden aan de concurrentie van Amazon, dat nu ook diervoeding gaat leveren aan de Spaanse en Italiaanse markt. Ook een goede stap.”

Zooplus was zelf een disrupter en krijgt nu last van online concurrenten. Speelt dat ook bij andere bedrijven?

Houben: “Traditionele bedrijven hebben last van nieuwkomers en prijsvechters die al hun energie en geld aan marketing besteden om marktaandeel te winnen. Hoe er uiteindelijk winst gemaakt gaat worden is bij hen van later zorg. Eerst de concurrenten de markt uitdrukken, en dan komt het verder vanzelf wel. Zooplus werkt in zekere zin volgens die strategie, al maakte het altijd wel een klein beetje winst. Het concurreerde met de dierenspeciaalzaken met fysieke winkels en biedt een goedkoper en veel uit­gebreider assortiment dan zij. Dat kan een bedrijf als Amazon ook. Die zijn er ook op uit om een deel van het marktaandeel van de traditionele winkels te veroveren. Daar moet zooplus antwoord op geven en dat doet het ook. Op zich zien wij hier geen probleem, zooplus is meer dan een distributeur, het wordt steeds meer een platform voor dierenliefhebbers en deskundigen met loyale vaste klanten. Bij Beter Bed ligt dat iets anders. De onderneming heeft zelf ook fysieke winkels. Concurrentie in de online wereld komt daar van een partij als Bett1, eigendom van een televisiezender, dat goedkope matrassen verkoopt en daar ruim reclametijd voor vrijmaakt. Dat is lastig en ook hier zal Beter Bed met een antwoord moeten komen, in de vorm van een eigen goedkope one-size-fits-all matras. Bij Sligro gaat het ondertussen om een langzame disruptie. Professionals in de horeca kopen langzaam maar zeker meer online en die bestellingen moeten bezorgd worden. Dan is de marge lager dan als ze in de winkel kopen. Sligro is zich daarvan bewust en bouwt de winkels om naar ‘belevingscentra’ terwijl het tegelijkertijd de bezorgservice uitbreid. Kortom, bedrijven die geconfronteerd worden met disruptie moeten zich aanpassen.”

Arcadis is nieuw in de portefeuille. Hoe kwam u tot het besluit daar in te stappen?

Vermeer: “Wij volgden Arcadis al jaren. Het gerenommeerde ingenieursbureau behoort wereld­wijd tot de absolute top en groeide gestaag tot het eind 2015 op problemen stuitte door de recessie in Brazilië, een dalende vraag naar milieudiensten in de VS, een te dure overname en een ingewikkelde aanpassing van de organisatiestructuur die leidde tot een te sterke interne focus. Dat alles leidde uiteindelijk ook tot het vertrek van de CEO. De nieuwe man, Peter Oosterveer, trad in 2017 aan en zet, wat ons betreft, de juiste stappen al duurt het enkele jaren voordat de impact daarvan volledig zicht­baar is in de cijfers. Arcadis kampt nog steeds met een dossier uit het verleden; de biogas­centrale in Brazilië. Arcadis wil deze verkopen omdat het niet strategisch is, maar dit bleek onmogelijk zonder eerst een additionele investering te doen. Het duurt echter langer dan gepland om de centrale winstgevend te krijgen en door lagere gasprijzen heeft Arcadis een afboeking van € 53 miljoen moeten nemen. Dat beïnvloedde de koers negatief. Wij dachten dat de lage waardering van het Arcadis het biogasprobleem in Brazilië al reflecteerde. Dat bleek niet zo te zijn, helaas. De kernactiviteiten ontwikkelen zich overigens goed met een organische groei van bijna 4%. Daar heeft de beurs nu echter nog geen aandacht voor.”

U hecht veel belang aan de kwaliteit van het management en de bestuurders. Dit jaar waren er veel wisselingen van de wacht aan de top van de bedrijven. Is daar een speciale reden voor?

Houben: “Soms is het een logische wisseling, omdat een manager met pensioen gaat of omdat hij een bedrijf in een nieuwe fase een ander soort leider nodig heeft. Zo verliet bijvoor­beeld de CEO van Fagron, Hans Stols – het bedrijf, ondanks een succesvolle periode waarin Stols het bedrijf door een crisissituatie heeft weten te loodsen. Fagron groeide weliswaar met een paar procent, maar grootaandeelhouders en commissarissen vonden dat een ander type manager voor meer groei zou kunnen zorgen. Wij worden niet graag verrast, dus als er onverwachte opstappers zijn is dat voor ons direct aanleiding voor een gesprek met de commissarissen. Zo spraken wij bij technotrans over het verrassende vertrek van zowel de CEO als de CTO. Het leek erop dat de reden in ieder geval mede werd bepaald door de hogere beloning die ze elders kregen. Bij Kendrion stapte de CFO onverwacht op, eveneens om een nieuwe uitdaging aan te gaan bij een niet-genoteerd bedrijf. Als beloning een rol speelt moet je als bedrijf maatregelen nemen, zoals het bieden van een aandelenpakket. Dat koppelt de beloning deels ook aan de belangen van de andere aandeelhouders. Dat er ook goede nieuwe mensen gevonden kunnen worden zonder de beloning te verhogen blijkt overigens ook. Bij technotrans stroomden twee interne managers door naar het bestuur.”

En ten slotte is bij Schaltbau naast de CEO ook de complete Raad van Commissarissen vervangen. Mede op aandringen van Midlin?

Vermeer: “Schaltbau heeft ons ook dit jaar flink beziggehouden. In 2016 vertrok daar de CFO omdat ze niet meer met de CEO door één deur kon. De nieuwe CFO had niet de steun van de CEO en daarop vertrok de CEO zelf. Dit jaar stapte zijn vervanger ook weer op. Vervolgens heeft een van de twee nieuwe commissarissen die een paar maanden daarvoor aantraden het roer overgenomen. Het bedrijf maakte een roerige tijd mee. De orderboeken waren vol, maar toch werd er op sommige onderdelen verlies geleden door interne problemen. Verder heeft het bedrijf een hoge schuldpositie. Wij hebben pro rata meegedaan aan een herfinancieringsronde om het bedrijf van de schuldensteen om zijn nek te verlossen en de nieuwe CEO ruimte te geven zelf de juiste stappen te nemen. In ruil voor onze steun hebben wij samen met andere aandeelhouders aangedrongen op verdere vervanging van de RvC. Als er mensen blijven zitten die al drie keer de verkeerde keuze maakten bij benoemingen aan de top, kunnen wij daar niet mee verder. Aan onze oproep is gehoor gegeven, de hele raad is inmiddels vernieuwd. Het jaar 2018 staat in het teken van de financiele en operationele herstructurering van het bedrijf. Schaltbau verwacht een verbetering van de resultaten in 2019 omdat het steeds beter in staat blijkt te zijn om de volle orderboeken uit te leveren. Het gaat er stapje voor stapje de goede kant op.”

Hoe zit het met de beloning van aandeelhouders? Bij Centrotec drong u aan op uitbetaling?

Houben: “Wij zijn natuurlijk een groot voorstander van de beloning van aandeelhouders door middel van dividend als daar ruimte voor is. Een structureel dividend maakt een bedrijf ook aantrekkelijk voor nieuwe aandeelhouders. Centrotec had behoorlijk wat geld in kas. Dat was eigenlijk bedoeld voor overnames, een uitstekend doel volgens ons want ze zijn groot geworden dankzij een succesvolle buy&build strategie. De over­names bleven echter uit en de kaspositie liep op toen ze ook nog een goedkope lening van € 90 miljoen afsloten. Wij wilden Centrotec natuurlijk niet dwingen tot een acquisitie en waren van mening dat als het geld daarvoor niet werd gebruikt ze het voor een deel aan de aandeelhouders konden uitkeren. Dat deed het niet, maar het kwam wel met een alternatief: de inkoop van eigen aandelen voor een bedrag van € 25 miljoen, circa 10% van het totaal. Voor ons een soort second best-optie, maar we kunnen niet ontkennen dat de timing goed was; als de koers niet erg hoog is kun je zo goedkoop eigen aandelen krijgen. Wij vonden het bod echter te laag en zijn er niet op ingegaan. Ons belang is dus zonder het uit te breiden met 10% toegenomen en dat is ook niet gek.”

“Over het grootste deel van onze bedrijven
maken we ons geen zorgen”

Het nauw volgen van ontwikkelingen bij de bedrijven in portefeuille vereist meer dan reageren op informatie van het management.
Hoe pakt u dat aan?

Vermeer: “Wij vormen altijd graag een eigen mening over een bedrijf en vooral ook over de context waarin het zich beweegt. Dat betekent dat je je niet geheel afhankelijk moet stellen van de informatie die het management top-down beschikbaar stelt. Wij spreken ook graag met vestigingsdirecteuren, productontwikkelaars of salesmedewerkers, zodat we ook een inkijk van beneden af krijgen. Dit jaar gingen we bijvoorbeeld op bezoek bij een fabriek van Kendrion, bij de components-afdeling van Schaltbau en een dochterbedrijf van technotrans. Daarnaast horen we ook graag van mensen buiten het bedrijf over relevante ontwikkelingen in de branche en de markt. We bezoeken vakbeurzen en capital market days die bedrijven organiseren. Soms levert de informatie die we dan krijgen vragen op. Die koppelen we dan terug naar het manage­ment van ‘ons’ bedrijf. Ze zien dat wij ons verdiepen in het bedrijf en de markt en dat maakt ons een gewaardeerde gesprekspartner. Hoe beter wij op de hoogte zijn van relevante ontwikkelingen, hoe meer gewicht er gegeven wordt aan onze opvattingen.”

Hoe ziet het komend jaar eruit voor Midlin?

Houben: “Ook komend jaar spelen de geo­politieke verhoudingen nog een rol. De handels­oorlog tussen China en de VS, de Brexit, de Italiaanse begroting en de opvolging van Merkel zijn factoren die het beurssentiment beïnvloeden. Net als de renteontwikkeling. In de VS loopt de rente op, in Nederland en Duitsland raakt de economie een beetje oververhit door combinatie van groei en lage rente. Allemaal onzeker­heden die beleggers van de beurs weghouden en bedrijven weerhouden van het doen van grote investeringen. Europese bedrijven die geraakt worden door heffingen van China en de VS moeten mogelijk hun supply chain anders inrichten, maar zolang je niet weet of dat nodig is doe je dat natuurlijk niet. Al met al zien wij het beurssentiment op korte termijn niet fors verbeteren. Ondertussen zijn de bedrijven in onze portefeuille vitaal en goed gepositioneerd. Over het grootste deel van onze bedrijven maken we ons geen zorgen ondanks de koersdaling bij sommige. De onderliggende resultaten ontwikkelen zich goed en we hebben vertrouwen in de langetermijnvooruitzichten.”

Rombout Houben, fondsmanager Midlin