Duitse consumenten en bedrijven zijn somberder dan die in andere landen. Beleggers zijn terughoudend en dat raakt ook de koersen van de bedrijven van Gerlin. Ondanks dat zijn de resultaten bij de meeste bedrijven goed. Fondsmanager Rombout Houben, associates Philip van Es, Kasper Faas, Stefan Farisi en Lennard Groenendijk kijken terug op een jaar waarin onzekerheid troef was en er twee nieuwe belangen werden opgebouwd.
Het jaar 2022 zit er bijna op en Gerlin noteert een negatief rendement van -26,2% inclusief herbelegd dividend. Dat is een flinke daling, maar niet verbazend in deze tijd van ‘oorlogseconomie’ waarin Duitsland het nog zwaarder heeft dan andere landen? Maakt u zich zorgen?
Houben: “Een negatief rendement is natuurlijk altijd teleurstellend. De Duitse beurs is in 2022 harder geraakt dan die in andere Europese landen. Duitsland heeft jarenlang geprofiteerd van het goedkope Russische gas en dat is nu wel even anders. De gasprijs verveelvoudigde en er dreigden afgelopen zomer zelfs tekorten te ontstaan met potentieel ernstige gevolgen voor de Duitse industrie. Daarbij komen de inflatie en angst voor recessie en bleef er sprake van onder andere chiptekorten. Duitse consumenten en bedrijven zijn ook ongeruster dan die in andere landen en veel buitenlandse beleggers zochten hun heil elders. Over de meeste bedrijven in onze portefeuille maken we ons geen zorgen. Ze zijn stabiel en ontwikkelen zich goed. Sommige hebben dit jaar zelfs hun omzet- en winstprognoses verhoogd en andere deden het ‘gewoon’ goed, zoals verwacht. Dat neemt niet weg dat wij ons natuurlijk zorgen maken over de energiecrisis. We hebben met al onze bedrijven contact opgenomen om te vragen hoe ze zich voorbereiden op alarmfase 3 van Noodplan Gas, dat ingaat als er gastekorten ontstaan. Over het algemeen waren de antwoorden redelijk geruststellend en er zijn alternatieve vormen van energie georganiseerd, maar ze worden wel geconfronteerd met onverwacht hoge energiekosten. Afgezet tegen de Duitse indices is het Gerlin rendement in lijn met de markt. De MSCI Germany Small Cap index, waarin ook bedrijven zitten die wij uitsluiten zoals banken en defensiebedrijven, kwam uit op -26,3% en de SDAX, waarin 70 bedrijven zitten maar slechts één uit onze portefeuille op -28,3%. In 2021 versloeg Gerlin beide indices met respectievelijk 11% en 15% waardoor de meerjarige rendementen nog steeds relatief goed afsteken bij deze beursgraadmeters.”
Er zit dit jaar slechts één stijger in de portefeuille, de overige bedrijven waren dalers? Hoe zit dat?
Houben: “De beurskoers van Elmos steeg dit jaar licht en die van technotrans bijvoorbeeld daalde maar licht. Beide bedrijven hebben ondanks de economische uitdagende omstandigheden een goed jaar. Elmos stapelt al enkele jaren record op record en verraste afgelopen jaar meerdere keren met een verhoging van omzet en winstprognoses. Voor de overige bedrijven waarin wij investeren geldt dat een aantal het onverminderd goed doen en een paar wel veel last hebben van de hoge energiekosten en gedaalde consumentenuitgaven.”
Elmos, de ontwikkelaar van halfgeleiders voor auto’s, wilde haar fabriek in Dortmund verkopen. Dat past in de fabless-strategie waar u voorstander van was. Is dat in tijden van chiptekorten de juiste strategie?
Van Es: “Elmos had ondanks de wereldwijde chiptekorten een heel goed jaar. In de eerste negen maanden van 2022 liet het een aanzienlijke stijging van omzet en winst zien. Dat de koers maar licht steeg is te wijten aan het sombere beurssentiment en wellicht ook aan het verbod van de Duitse overheid op de verkoop van de fabriek aan een Chinees bedrijf. De Duitse regering stelt strengere eisen aan de verkoop van technologiebedrijven aan Chinese eigenaren. Wij zijn voor de verkoop van de fabriek. De focus van Elmos op R&D in plaats van productie is goed en de fabriek is bovendien aan het verouderen. De potentiële koper zou wel met de minder hoogwaardige technologie af kunnen. Daarnaast is overeengekomen dat Elmos de komende paar jaar nog 100% van de productiecapaciteit afneemt voordat het afbouwt tot 0% in 2027. Elmos ontwerpt haar nieuwe halfgeleiders al jaren op hoogwaardigere technologie en laat ze produceren in Taiwan en Zuid-Korea. Elmos zal nu op zoek gaan naar een andere koper voor de fabriek. Omdat het overnameverbod van de Duitse regering de wereldpers haalde is hiervoor veel nieuwe belangstelling ontstaan.”
Bij SÜSS MicroTec vond u twee jaar geleden dat de winstgevendheid te wensen overliet en drong u in samenwerking met een andere grootaandeelhouder (Acting-in-Concert) aan op een nieuwe Raad van Commissarissen, die toen ook een nieuwe Raad van Bestuur aanstelde. Bent u, met die nieuwe top aan het roer, nu tevreden over hoe het daar gaat?
Van Es: “SÜSS MicroTec is toeleverancier van machines aan de halfgeleiderindustrie. Het bedrijf doet het geweldig en de orderintake is van € 200 miljoen vorig jaar naar circa € 400 miljoen gestegen. Het assembleren en leveren van machines is echter lastig zolang enkele componenten niet geleverd worden. Wij verwachten dat de componentenmarkt volgend jaar meer lucht krijgt en er nog steeds veel vraag zal zijn naar de machines van SÜSS. De investeringsbereidheid van de industrie is dan misschien wat minder, maar de megatrends als digitalisering, elektrificatie, 5G en Internet of Things zetten door. Wij zijn nu ook meer tevreden over de aansturing van het bedrijf en kregen voor het eerst dividend uitbetaald. De Acting-in-Concert groep hebben we nog niet opgeheven. We laten hem nog even voortbestaan omdat de lage beurskoers een gevaar oplevert voor opportunistische overnamebiedingen. Samen hebben we 17% in het bedrijf, voldoende om een succesvolle overname op een te lage waardering te voorkomen. Dat zou niet in het belang zijn van op de lange termijn gerichte aandeelhouders zoals Gerlin.”
Opmerkelijk dat technotrans het goed deed terwijl het lastige corona jaren had waarin ook de printmarkt onderuitging?
Faas: “De printmarkt herstelde zich een beetje mede dankzij de grotere vraag naar verpakkingen voor bijvoorbeeld webwinkels. Technotrans is overigens veel minder afhankelijk van de printmarkt dan vroeger. Als specialist in temperatuurmanagement is het ook succesvol op andere markten. Het koelt bijvoorbeeld batterijen in elektrische treinen, röntgenapparaten en bloedmonsters, maar ook bagagescanners en datacenters. Dat het lastige jaren had lag ook aan het management. Vorig jaar kwam er rust in de tent en recent is het nieuwe managementteam compleet en de Raad van Commissarissen op orde. Het bedrijf is bezig met het ontwikkelen van een R&D roadmap en richt zich daarbij meer op serie- en minder op maatwerkproducten. Mede hierdoor moet de winstgevendheid de komende jaren verbeteren. Wij vinden het ook een goed idee dat ze gaan kijken naar mogelijke acquisities die haar marktposities versterken.”
Van de dalers in de portefeuille had Leifheit de grootste impact op het rendement. Terwijl dat bedrijf de laatste jaren juist zo in de lift zat?
Groenendijk: “Leifheit kreeg dit jaar last van het dalende consumentenvertrouwen; mensen stellen aankopen uit. Bovendien stegen de energielasten en de inkoopprijzen voor bijvoorbeeld plastic en staal. Prijsverhogingen worden niet zomaar geaccepteerd door retailers en zouden ertoe kunnen leiden dat je niet meer in het schap ligt. Het management is echter proactief. Zo zet het in op schaalvergroting van bestaande energiebesparende producten zoals droogrekjes en heeft het de marketingkosten wat teruggeschroefd waarbij het zich meer richt op landen die wat minder last hebben van koopkrachtverlies. Leifheit heeft, mede dankzij die marketing en een strenger optreden tegen retailers, van 2019 tot en met de eerste helft van 2022 marktaandeel gewonnen van concurrent Vileda. We vonden dan ook dat Leifheit te hard werd afgestraft op de beurs en hebben wat bijgekocht.”
NFON, de cloud telefonie specialist, daalde ook. Harder dan verwacht?
Farisi: “Het aantal gebruikers steeg in 2021 met 12% en in 2022 met naar schatting 8%. Het plan was juist de groei te versnellen door nog meer te investeren in sales en marketing. Dat leidde inderdaad wel tot meer klanten, maar het ging niet zo hard als we hadden verwacht. Het duurt langer voor campagnes hun vruchten afwerpen. Bovendien nam de investeringsbereidheid bij klanten af vanwege het onzekere economische klimaat. Dat neemt niet weg dat het bedrijf goed bezig is. Zo werd het cloudtelefonie product met veel extra functionaliteit verrijkt. NFON lanceerde dit jaar met een Tsjechische partner ook de ‘Contact Center Hub’, een omnichannel product, dat bedrijven in staat stelt om via alle communicatiekanalen te communiceren met hun klanten. In de toekomst willen ze meer van dit soort samenwerkingen aangaan en groei realiseren via groothandelspartners en partnerkanalen door gebruik te maken van de klantenbestanden van deze spelers.”
U voegde vorig jaar een producent van veganistische producten toe aan de portefeuille. Veganz ging in november 2021 naar de beurs en kende een hoger risicoprofiel dan eerdere investeringen van Gerlin. Hoger risico is vaak hoger rendement, maar nu consumenten minder uitgeven gaat dat nog even duren?
Farisi: “Veganz heeft een hoger risicoprofiel omdat het zich nog in een vroege fase van zijn ontwikkeling bevindt. Het groeide hard maar is verlieslatend omdat het flink investeert in marketing en uitbreiding van de productiecapaciteit, wat een goede strategie is maar de nodige (executie)risico’s met zich meebrengt. Mede daarom hebben we ervoor gekozen om in eerste instantie maar een klein deel van het fonds in dit bedrijf te investeren toen het naar de beurs ging. Maar we verwachtten natuurlijk wel een mooie groei. Veganz is in Duitsland een sterk merk met een focus op duurzaamheid op basis van de strategie ‘Eating for the climate’. Het aantal mensen dat voor veganistisch kiest groeit, evenals het aantal mensen dat minder of geen dierlijke producten eet omdat zij het milieu, gezondheid en dierenwelzijn belangrijk vinden. De uitbreidingsplannen zouden die groei faciliteren. Maar Veganz kwam terecht in een ‘perfect storm’ en lijdt daar zwaar onder. Consumenten kiezen vanwege de voedselinflatie voor goedkopere huismerken, de bouwkosten zijn gestegen als gevolg van de hoge grondstoffenprijzen en er zijn niet makkelijk afspraken te maken met retailers over prijsverhogingen en acties. Veganz zal dan ook binnenkort met een nieuw plan moeten komen.”
EQS is nieuw in de portefeuille. U hebt een aantal voorwaarden opgenomen voor uw investering, waarmee u het bedrijf hielp herkapitaliseren. Is daaraan voldaan?
Faas: “Wij volgden EQS al een tijdje. We vonden het een interessant bedrijf omdat het een voorloper is in de RegTech (regulation technology) markt. Ze leveren software voor compliance management en investor relations en zijn marktleider op het gebied van klokkenluidersoftware. Daarbij worden ze nu een handje geholpen door Europese wetgeving. Alle lidstaten moeten per december 2021 de EU-richtlijn voor de bescherming van klokkenluiders omgezet hebben naar nationale wetgeving. Daar moet EQS van kunnen profiteren. Wat ons weerhield van een eerdere aankoop was de hoge bankschuld. Het bedrijf had vorig jaar een brugfinanciering afgesloten voor een grote overname. Met een aandelenuitgifte zou het die kunnen aflossen. Wij wilden wel helpen met de herkapitalisatie via een emissie en stelden enkele financiële en niet-financiële eisen aan onze deelname. We wilden dat het complete benodigde bedrag werd opgehaald tegen een prijs die ons voldoende ‘upside’ biedt. Daarnaast hadden wij de voorwaarde gesteld van een meer onafhankelijke en diverse samenstelling van de Raad van Commissarissen. Het had allemaal wel wat voeten in de aarde en ondertussen daalde ook hier de koers vanwege de oorlog in Oekraïne. Uiteindelijk is alles goed gekomen. Wij hebben ons verzekerd van een 6%-belang en de Raad van Commissarissen is inmiddels versterkt met een onafhankelijk vijfde lid. Tot slot belooft het bedrijf uiterlijk in de zomer van 2024 naar de gereglementeerde beurs te gaan.”
IVU, softwareleverancier voor het openbaar vervoer, is ook een nieuweling in de portefeuille. Het aantal reizigers in het OV is na corona niet op het oude niveau teruggekomen en de sector kampt met personeelstekorten. Verwacht u dan wel dat het bedrijf zal groeien?
Faas: “IVU Traffic Technology zorgt voor het optimaliseren van dienstregelingen voor openbaarvervoerbedrijven, een efficiënte planning van voertuigen en personeel en real time passagiersinformatiesystemen. Het aantal reizigers groeit inderdaad niet, maar dat was en is ook geen driver voor groei van het bedrijf. Dat is allereerst de digitalisering van het openbaar vervoer. Veel vervoerders zoals Deutsche Bahn vertrouwden op eigen IT-systemen die nu verouderd zijn. Ze moeten upgraden en willen hun softwaresystemen inkopen in plaats van zelf ontwikkelen. Personeelstekorten en uitvallende treinen of bussen maken een goede planning, waarbij snel gereageerd kan worden door bijvoorbeeld personeel elders in te zetten, nog belangrijker dan voorheen. En waar vervoerders vroeger een apart passagiersinformatiesysteem hadden, kan dat bij IVU gekoppeld worden aan het planningssysteem zodat wijzigingen ook direct met de passagiers gecommuniceerd kunnen worden. Dat biedt goede kansen voor cross selling. Twee jaar geleden werd Deutsche Bahn binnengehaald als klant. Dit jaar is het contract uitgebreid en rijden er 1.400 treinen per dag gepland met behulp van de systemen van IVU. Deutsche Bahn is natuurlijk een grote jongen in de markt en vele andere vervoerders gingen haar al voor. Ondertussen heeft IVU veel overtollige cash om te investeren. Dit jaar zijn er twee kleine technologie acquisities gedaan. Wij zijn vorig jaar al begonnen met het kopen van de eerste aandelen. Het duurde even voordat we alles bij elkaar konden sprokkelen. Begin mei dit jaar hadden wij ons belang rond. De resultaten van IVU dit jaar zijn sterk en het management is optimistisch over groei de komende jaren.“
Hoe staat het met het ESG-beleid van de Gerlin-bedrijven? Ze lijken net iets lager te scoren in jullie rankings dan de bedrijven in de portefeuilles van Midlin en Teslin Participaties?
Houben: “Duitse bedrijven lopen een beetje achter bij bijvoorbeeld Nederlandse en Scandinavische bedrijven. Grote Nederlandse, Zweedse en Noorse institutionele (pensioen)beleggers hechten veel belang aan ESG en zijn hier al jaren aandacht voor aan het vragen, vooral in eigen land. In Duitsland gebeurt dit minder. In de portefeuille van Gerlin zitten kleinere bedrijven dan in die van Teslin Participaties en Midlin. Voor micro caps is het stellen van ESG-doelen, meten en rapporteren relatief duurder dan voor grotere bedrijven die er een team op kunnen zetten. Wij hoorden dan ook vaak van directies dat ze er geen tijd en geld voor hebben. Er zal zeker het een en ander veranderen mede dankzij de Duitse Governance Code en EU-taxonomie regelgeving die duidelijke eisen stellen aan duurzaamheidsrapportages. En wij stellen het ESG-beleid natuurlijk nadrukkelijk aan de orde. Er worden ook wel echt stappen gemaakt. Vorig jaar hadden we nog twee bedrijven, Dr. Hönle en NFON, die de laagste ESG ranking hadden binnen de door ons gehanteerde vijf niveaus. Zij zijn nu flink aan het verbeteren en maken stappen op onze ESG ladder. Andere bedrijven hebben inmiddels wel concrete KPI’s vastgesteld en hun rapportages verbeterd, maar moeten daar nog doelstellingen aan verbinden. Dat geldt ook voor de bedrijven die aandacht besteden aan ESG in hun bezoldigingsbeleid. Daar zijn wij groot voorstander van, maar dan wel met objectieve en meetbare doelen. Kortom, het gaat absoluut de goede kant op. De directies reageren in gesprekken waarin we onze rapportages en suggesties bespreken positief op onze input. Ze zien het niet zozeer als kritiek maar meer als een gratis consult.”
Is er iets te zeggen over de vooruitzichten? Heel optimistisch zullen ze in ieder geval niet zijn?
Houben: “Pessimistisch zijn we niet. Duitsland had in de zomer van dit jaar met circa -40% een van de grootste beurscorrecties in haar historie. Het leek er dus op dat het zwartste scenario werd ingeprijsd, maar dat weet je natuurlijk achteraf pas zeker. Sindsdien zijn de beurskoersen gedeeltelijk hersteld. Voor de Gerlin portefeuille geldt dat Leifheit en Veganz het lastig zullen blijven hebben vanwege de inflatie en gedaalde koopkracht. Door prijsverhogingen voorzien we bij Leifheit volgend jaar wel margeherstel. Voor Veganz wordt 2023 het jaar van de waarheid. NFON en Dr. Hönle hebben zich aangepast aan de veranderde omstandigheden. NFON richt haar buitenlandse expansie nu op minder landen waardoor het sneller winstgevend is. Dr. Hönle verkocht de kwartsglasfabriek die dure energie slurpt met een flink boekverlies. Het kwartsglaspootje vertegenwoordigt slechts 10% van de omzet, maar was al langere tijd verlieslatend. Die verliezen vallen nu weg. De vier genoemde bedrijven maken samen minder dan 20% uit van onze portefeuille. Met de andere 80% van het fondsvermogen gaat het goed. Zij zien het niet somber in. Als het lukt de energiecrisis achter ons te laten zullen beurswaarderingen van kwalitatief goede, groeiende en overwegend schuldenvrije bedrijven ook weer in waarde stijgen. Bedrijven zoals Gerlin in portefeuille heeft.”
