In december 2021 heeft Elmos bekend gemaakt dat het de wafer fab (chipproductiefaciliteit) in Dortmund zal verkopen voor € 85 miljoen aan het Zweedse Silex Microsystems AB, een producent van microsystemen (MEMS), dat streeft naar meer productiecapaciteit in Europa. Voor Elmos is het een kans om haar strategie, waarbij een steeds groter deel van de chipproductie wordt uitbesteed, te versnellen. De technologie die wordt verkocht is voor de chips van Elmos over een paar jaar verouderd, maar voor de microsystemen van Silex niet. Het is daarom een mooie win-win transactie.
Kort na de oprichting van Gerlin in 2016 kochten wij een belang in Elmos. Een belangrijk onderdeel van onze investment case destijds was de zogenaamde fablite strategie, waarbij Elmos naast haar eigen chipproductie in Dortmund een steeds groter deel van de productie zou uitbesteden aan foundries (chipproducenten) in Taiwan en Korea. Het idee achter deze strategie is om uiteindelijk te transformeren naar een zogenaamde ‘fabless’ speler. Dit business model heeft een lagere kapitaalintensiteit, een hogere marge en rendement op kapitaal en meer flexibiliteit op kosten en technologie. Een fabless semiconductor producent focust met name op het ontwerpen van chips. De kapitaalintensieve chipproductie wordt uitbesteed aan foundries, die zich toeleggen op het produceren van chips van derden in hun fabrieken.
In 2016 kocht Elmos 15% van de wafers (of chips) in bij foundries. Inmiddels is dit aandeel gestegen naar ongeveer 50%. Na de verkoop van de laatste fab in de tweede jaarhelft zal het 100% worden. Bij de verkoop is contractueel vastgelegd dat Elmos nog een paar jaar 100% van de productiecapaciteit in Dortmund afneemt, waarna het wordt afgebouwd naar 0% in 2027. De contractuele leverzekerheid in de komende periode is erg belangrijk vanwege de huidige tekorten in de toeleverketen.
Voordat wij investeerden groeide Elmos jaarlijks met ongeveer 4%. Het liep daarmee structureel achter op de markt, die ongeveer met 6-7% per jaar groeide. Onze aanname was destijds dat de strategische focus op meer standaardproducten en een hoger omzetaandeel uit Azië voor een groeiversnelling zouden zorgen. In de periode van 2016 tot 2021 was dit inderdaad het geval en groeide Elmos met gemiddeld 9% per jaar. Het aandeel standaardproducten steeg over deze periode van 40% naar 70% en het omzetaandeel uit Azië steeg van 35% naar 50%. Elmos heeft een succesvol assortiment met sterke marktposities in ultrasoon parkeersensoren, drivers voor LED interieurverlichting en achterlichten, veiligheidstoepassingen zoals drivers voor airbags, energiebesparende toepassingen zoals slimme koeling en verwarming en ook specifieke toepassingen voor elektrische auto’s zoals power management chips.
Het management heeft nog geen besluit genomen over de bestemming van de opbrengst van de verkoop van de fab. Er wordt, zoals gebruikelijk, naar kleinere acquisitiemogelijkheden gekeken. Elmos streeft een optimale balansstructuur na en overweegt een superdividend als het geld op de rekening staat. Ook kan door een lagere kapitaalbehoefte na de verkoop het reguliere dividendbeleid verruimd worden. Het management doet hier nog geen beloften over maar heeft goed geluisterd naar onze redenering en overwegingen.
Elmos wordt op de beurs traditioneel met een discount gewaardeerd. Dit is toe te wijzen aan de kapitaalintensiteit van de eigen chipproductie in combinatie met een relatief beperkte omvang van het bedrijf. Door de goede resultaten in de afgelopen jaren en doordat Elmos binnenkort ‘fabless’ wordt, is deze discount kleiner geworden. Wij verwachten nog veel van het bedrijf. De operationele marge doelstelling is verhoogd van 15% naar 20%. Er zijn nog talloze mogelijkheden om te groeien met chip-ontwerpen op basis van de nieuwste technologie, iets dat nu al succesvol wordt ontwikkeld en tot extra omzet zal leiden over enkele jaren. Daarnaast is de lange termijn trend dat er steeds meer chips in een auto’ gaan. Ook daarvan zou Elmos moeten kunnen blijven profiteren.
Teslin houdt via Gerlin een belang in Elmos Semiconductor SE.
Philip van Es, Senior Associate
