Teslin Participaties heeft sinds 2013 een belang in Ordina NV (‘Ordina’), de grootste onafhankelijke IT-dienstverlener in de Benelux. Ordina heeft een roerig decennium achter de rug, waarin de omzet jaarlijks daalde. Na diverse reorganisaties, het aantreden van een nieuwe Raad van Bestuur en een nieuwe strategie staat Ordina er inmiddels veel beter voor. Daarom heeft Teslin in 2018 haar belang vergroot van circa 6% naar bijna 12%. Dit is in lijn met onze strategie om grotere belangen te nemen en deze belangen nog actiever te beheren.
Vertrouwen in bestuur en strategie
Wij hebben vertrouwen in de Raad van Bestuur, die sinds 2017 in de huidige samenstelling opereert. Zowel Jo Maes (CEO) als Annemieke den Otter (CFO) zijn doorgegroeid vanuit de eigen gelederen en waren voorheen respectievelijk CEO België en Financieel Directeur Corporate. De in 2017 geïntroduceerde strategie met gerichte proposities liet in 2018 al de eerste concrete resultaten zien. De omzet groeide, de Nederlandse divisie kromp niet meer en de Belgische divisie zette haar sterke prestaties onverminderd voort. Inmiddels is België goed voor bijna een derde van de omzet. Sinds afgelopen zomer is het aantal directe eigen medewerkers ook voor het eerst in jaren weer gestegen. Daarnaast laten de klanttevredenheid en medewerkersbetrokkenheid een mooie stijgende lijn zien. Er is nog veel te doen en met name in Nederland nog veel te verbeteren, maar Ordina toont eindelijk aan dat het de goede weg is ingeslagen.
Hoger dividend en een marge doelstelling
Ordina heeft in 2018 haar dividendbeleid verruimd van 35% naar 40-60% van de nettowinst en zal over 2018 haar dividend verhogen met 250% ten opzichte van 2017. Daarnaast introduceerde het diverse financiële en strategische doelen, waaronder een operationele winst (EBITDA) marge doelstelling van 7-9% dat het uiterlijk in 2022 denkt te realiseren. Hiermee wil het bedrijf benadrukken dat het een nieuwe fase is ingegaan en de rendementsverbetering zal doorzetten.
Om de doelstelling te behalen moet Ordina het verloop onder medewerkers onder controle houden en verder groeien in eigen medewerkers. Tevens zal de productiviteit verder moeten verbeteren. De verbeteringen zijn voornamelijk te behalen in Nederland, dat slechts een 2,5% EBITDA-marge haalde in 2018. Nog behoorlijk lager dan de 11,9% die het succesvolle België realiseerde. Dit is ruim boven de doelstelling van de groep. De belangrijkste uitdaging voor Ordina is daarom om de Nederlandse marge te verbeteren.
Veel potentie in de waardering
Wij verwachten de komende tijd veel van Ordina. De winstgevendheid in Nederland over het afgelopen jaar is nog te laag, maar is stap voor stap aan het verbeteren. Wij verwachten dat dit verder doorzet en dat de doelstelling van 7-9% EBITDA-marge voor de groep in de komende jaren zal worden bereikt. Wellicht zelfs eerder dan 2022. De huidige beurswaardering geeft naar onze mening onvoldoende de fundamentele waarde en het potentieel van Ordina weer.
Eind 2018 noteerde een aandeel Ordina € 1,42. Er stonden circa 93 miljoen aandelen uit, waarmee de marktkapitalisatie ongeveer € 132 miljoen was. Na aftrek van de netto-kaspositie van € 18 miljoen komt de ondernemingswaarde uit op ongeveer € 114 miljoen. De genormaliseerde EBITDA van Ordina is in 2018 uitgekomen op ruim € 21 miljoen. De EBITDA waarderingsmultiple lag dus ongeveer tussen de vijf en de zes en is daarmee beduidend lager dan die van vergelijkbare bedrijven. De hoogte van de multiple is vaak afhankelijk van de groei van de onderneming of van de mate waarin de EBITDA wordt omgezet in kasmiddelen. In vaktaal ‘cash conversion’. Bij Ordina is de cash conversion relatief hoog, omdat het niet kapitaalintensief is en daarom weinig cash nodig heeft voor investeringen. Met een verwachte EBITDA voor 2020 van € 25 tot misschien zelfs € 30 miljoen is het potentieel dus enorm. Daarbij zal het bedrijf ook nog in staat zijn een aantrekkelijk dividend te betalen.
Natuurlijk zijn er ook risico’s. Een recessie en teruglopende uitgaven voor IT projecten zal Ordina zeker raken. Gelukkig is het bedrijf de afgelopen jaren robuuster geworden en blijft het werken aan een sterkere positionering om daarmee minder cyclisch te worden. Wij blijven actief betrokken bij Ordina om zo te komen tot het ontsluiten van het waarde potentieel.
Teslin houdt via het fonds Teslin Participaties een belang in Ordina.
Jan-Jaap Bongers, fondsmanager Teslin Participaties
Philip van Es, Associate
